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? ? 　身處下游地位的家居企業日子也不太好過。

　　上游地產客戶債務危機，已經波及到身處下游的家居，壘起來的應收款正在從“潛在資金”向“壞賬準備”滑去。

　　近期，江山歐派(603208,股吧)(603208.SH)及其可轉債“江山轉債”被中證鵬元列入觀察名單，最主要原因是其對地產的應收款項規模較大，回收存在較大不確定性。

　　據中報披露，江山歐派前5大客戶主要來自房企，貢獻比例超6成，上半年其應收款高企，達到近14億元。

　　江山歐派不過是眾多家居企業的一個縮影。在公布的上半年財報中，多家均持有數十億未兌付商票，其中很大一部分存在重大不確定性。某家居受此拖累，上半年凈利潤同比暴跌330%。

　　應收款近14億

　　近期，中證鵬元對江山歐派及債券進行定期跟蹤信用評級，將江山歐派主體信用等級及“江山轉債”列入信用評級觀察名單。

　　在評級報告中，中證鵬元表示，鑒于江山歐派對恒大地產的應收款項規模較大，回收存在較大不確定性，可能對其盈利水平產生較大不利影響。

　　江山歐派2021年中報顯示，2017年1月-2021年6月期間，與恒大地產集團有限公司（簡稱“恒大地產”）及其子公司、采購平臺合計發生銷售額約20.76億元；應收相關商業承兌匯票余額約為6.78億元，其中已到期未兌付的商業承兌匯票金額約為1.46億元。

　　實際上，對江山歐派產生較大影響的，并不只有恒大地產一家房企，據其中報披露，與華夏幸福(600340,股吧)基業股份有限公司(包含關聯公司)壞賬計提比例高達80%。

　　財報顯示，截至2021年6月30日，江山歐派針對華夏幸福的商業承兌匯票余額為1597.6萬元，其中壞賬準備則高達1278萬元，江山歐派表示，因華夏幸福公司及部分子公司出現債務危機，期末對其應收款項按照80%計提壞賬準備。

　　據半年報顯示，截至今年6月底，江山歐派應收票據、應收賬款、應收款項融資分別為6.99億元、5.71億元、1.28億元，合計為13.98億元，而其流動資產合計為31.1億元，應收賬款占總流動資產的比例達44.95%。

　　經營現金流創5年新低

　　應收賬款比例偏高，也影響著江山歐派的現金流。自2018年以來，上半年的經營現金流已連續3年為負。2021年中報顯示，經營活動產生的現金流量凈額為-4.82億元，相比去年同期的-1.13億元，減少了3.7億，刷新5年來同期的最低值。

　　同時，向外借款的數額大幅激增。2021年上半年，江山歐派籌資現金流為10.44億元，相比去年同期增長170倍。負債率也有攀升。2017年-2021年的上半年，江山歐派總負債分別為4.02億元、6.39億元、10.03億元、16.47億和25.87億元；同期負債率分別為 29.60%、37.29%、45.49%、53.17%和 56.92%，兩項指標連續4年持續上漲。

　　中報顯示，江山歐派前五大客戶主要來自房地產及相關行業，貢獻收入超六成。2020 年，大宗業務（包括工程、家裝、海外等渠道）實現營收26.07億元，同比增長54.8%，占比91.35%；經銷商渠道實現收入2.47億元，占比僅8.7%。

　　工程渠道占比較高，工程業務占用資金量大、應收賬持續高企等，給資金調度帶來壓力，也給未來 " 壞賬 " 埋下暗雷。而過度依賴大宗業務或正是江山歐派應收賬款居高不下的主要原因。

　　在此背景下，江山歐派開始發力對新零售渠道進行拓展。 " 新零售渠道方面，希望招到10W個經銷商，一年10W提貨額，差不多一個月1W，凈利率預計今年達6－7%，明年凈利率能達到15%以上。" 這是江山歐派8月16日電話會議里對新零售渠道的展望。

　　" 下單前付全款 " 的結算方式或許是江山歐派看中經銷商的關鍵。

　　被房企拖累的江山歐派們

　　近兩年，房企暴雷如同接力賽，而身處下游行業的家居企業，大多難獨善其身，尤其是對大宗業務依賴較高的企業，更深受其害。

　　此前，公裝領域龍頭企業金螳螂(002081,股吧)發布報告顯示，其持有恒大集團相關商業承兌匯票總額近60億元，其中17億已和恒大達成資產抵償解決，還剩41億元。這其中的6035萬元已到期未兌付。金螳螂也坦言，剩余41億商票問題解決存在重大不確定性。

　　據悉，去年金螳螂全年利潤為23億元，剩余41億難兌付的商票是去年全年利潤的1.8倍。

　　而在另一家家居企業全筑股份(603030,股吧)披露的中報數據顯示，自2021年4月以來，第一大房地產客戶出現了流動性問題，部分商票出現逾期未兌付的情況，導致資金壓力提升。截至2021年6月30日，僅針對第一大客戶的應收款項（應收賬款和合同資產）就高達25.25億元，相應計提了壞賬準備2.13億元。

　　受此影響，今年上半年，全筑股份營業收入雖同比小幅提升4.37%至約22.01億元；但其凈利潤卻大幅下滑330.45%至-1.74億元。對此，全筑股份坦言，上游房地產企業資金壓力已經逐步傳導到下游，業務和資金都面臨重大挑戰。

　　房企的資金壓力不是短時間就可以消解的。中證鵬元在此次針對江山歐派的評級中有提到，恒大陸續出現房地產項目暫停預售許可，債務及現金流壓力持續上升，面臨很大的流動性壓力。據其近期公告稱，2021年6-8月物業合約銷售持續下降，且預計9月仍將持續大幅下降，并導致其銷售回款持續惡化，同時恒大集團資產出售未按預期取得重大進展。