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??“三道紅線”滿月，降負(fù)債已成房地產(chǎn)行業(yè)的主旋律。

??自8月20日住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、人民銀行召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)之后，“三道紅線”融資新規(guī)浮出水面已經(jīng)超過一個(gè)月。新規(guī)將房企融資與部分核心財(cái)務(wù)指標(biāo)明確聯(lián)系起來，包括剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%、凈負(fù)債率大于100%、現(xiàn)金短債比小于1倍。

??公開數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月底，目前TOP15房地產(chǎn)企業(yè)中，有9家公司剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率超過70%，其中，中國恒大杠桿率最高，達(dá)85.28%，綠地控股、融創(chuàng)中國、碧桂園均超過80%。此外，中國恒大、融創(chuàng)中國和綠地控股的凈負(fù)債率都在150%以上，恒大、融創(chuàng)、綠地和金茂的現(xiàn)金短債比也不足1倍。

??日前，萬科郁亮在媒體發(fā)布會(huì)上稱，“三道紅線”的影響不亞于2002年開啟的的土地招拍掛制度。他把中國房地產(chǎn)行業(yè)分為三個(gè)階段，第一個(gè)階段是2002年之前的土地紅利階段，誰拿到地誰就賺到錢了；2002年之后，進(jìn)入第二個(gè)階段即金融紅利階段，誰能獲得資本市場(chǎng)的支持就能買更多地回來；“三道紅線”開始，金融紅利時(shí)代畫上句號(hào)，進(jìn)入管理紅利時(shí)代。

??“三道紅線”如何針對(duì)過去房地產(chǎn)業(yè)高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)的“三高模式”進(jìn)行監(jiān)管？房企的融資環(huán)境日趨收緊，對(duì)房企以及個(gè)人申請(qǐng)房貸有何影響？未來房企應(yīng)該怎么應(yīng)對(duì)與轉(zhuǎn)型？9月29日，時(shí)代財(cái)經(jīng)專訪了中國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)研究院執(zhí)行院長、復(fù)旦大學(xué)住房政策研究中心秘書長陳晟。

??陳晟指出，“三道紅線”的出臺(tái)限制了銀行等金融機(jī)構(gòu)給房地產(chǎn)企業(yè)貸款的總額度，控制全社會(huì)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金，建立起了房地產(chǎn)金融的長效機(jī)制。與此同時(shí)，“三道紅線”警告房企不能再靠高負(fù)債、高杠桿去擴(kuò)展銷售規(guī)模，要走有質(zhì)量的持續(xù)發(fā)展道路。

??“即使今年銷售達(dá)1000億、2000億、3000億，如果這里面沒有利潤，更多的是負(fù)債推動(dòng)，這只是一個(gè)虛無的規(guī)模。”

??作為復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院房地產(chǎn)金融研究中心的房產(chǎn)學(xué)術(shù)副主任，陳晟連續(xù)三年?duì)款^中國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)研究院、復(fù)旦泛海等機(jī)構(gòu)發(fā)起的“中國房地產(chǎn)企業(yè)金融穩(wěn)定評(píng)級(jí)”項(xiàng)目，該項(xiàng)目正是研究企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)、規(guī)模指標(biāo)、政策項(xiàng)目匹配度、資本市場(chǎng)融資成本之間的關(guān)系。陳晟指出，融資時(shí)房企的金融穩(wěn)定性比規(guī)模性更加重要。“企業(yè)越穩(wěn)定，在債權(quán)市場(chǎng)付的利息越小，融資成本越低。企業(yè)越不穩(wěn)定，付的利息越大，融資成本越高。”

??談及未來房企的轉(zhuǎn)型，陳晟認(rèn)為“三道紅線”對(duì)房地產(chǎn)的影響有一個(gè)緩沖期。2023年之后，地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入管理和科創(chuàng)紅利時(shí)代，優(yōu)質(zhì)與精細(xì)化的管理和黑科技、創(chuàng)新能給房地產(chǎn)企業(yè)帶來更有保障的利潤。

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中國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)研究院執(zhí)行院長、復(fù)旦大學(xué)住房政策研究中心秘書長陳晟

??“三道紅線”是為了建立長效機(jī)制
??時(shí)代財(cái)經(jīng)：今年7月爆出的泰禾集團(tuán)債務(wù)違約事件具有行業(yè)代表性，過去房地產(chǎn)行業(yè)“高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)”給房企帶來高速的發(fā)展，也醞釀極大的風(fēng)險(xiǎn)。“三道紅線”如何針對(duì)“三高模式”進(jìn)行監(jiān)管？

??陳晟：對(duì)于流入房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金，監(jiān)管層一直保持高度關(guān)注。“三道紅線”要控制“高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債”的風(fēng)險(xiǎn)，最主要的是建立房地產(chǎn)金融的長效機(jī)制。這個(gè)機(jī)制要考慮房地產(chǎn)業(yè)到底應(yīng)該負(fù)多少債，銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款給房地產(chǎn)企業(yè)的限度在哪。這是此前監(jiān)管部門一直沒有回答的問題，但現(xiàn)在已經(jīng)有了準(zhǔn)確的回答。

??原中國銀監(jiān)會(huì)主席尚福林曾對(duì)外表示，流向房地產(chǎn)的資金要有一個(gè)總額度。目前房地產(chǎn)的總負(fù)債是75億萬，即使按照“綠線”（控制線范圍內(nèi)）增長15%，那么銀行能夠給房地產(chǎn)貸款的總資金不會(huì)超過90萬億，這是一個(gè)明確的指標(biāo)數(shù)據(jù)要求。

??總額度明確了的情況下，就倒逼高負(fù)債的企業(yè)不可能是無限制地加高杠桿，避免房地產(chǎn)的金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到整體金融。2017年十九大報(bào)告中提出：“要堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治的攻堅(jiān)戰(zhàn)”，而房地產(chǎn)的穩(wěn)定是防范風(fēng)險(xiǎn)、鞏固金融行業(yè)穩(wěn)定的重中之重。

??針對(duì)“高負(fù)債”，包括企業(yè)的整體負(fù)債、個(gè)人的房地產(chǎn)負(fù)債等增速被要求下降，目前已達(dá)10%左右。有的房企現(xiàn)在是“一個(gè)蓋子蓋五個(gè)瓶子”的狀況，自有資金占比30%，其他資金都是銀行貸款或是通過預(yù)收款向老百姓借錢，這種現(xiàn)象不能進(jìn)一步擴(kuò)大。

??目前房地產(chǎn)整體銷售額每年最高才15萬億，但有息負(fù)債高達(dá)40多萬億。所有的負(fù)債若是達(dá)到剛說的“綠線”允許范圍75萬億內(nèi)，那么銷售與負(fù)債之間的比為1/5，即為5倍的覆蓋杠桿。這意味著，一旦出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)導(dǎo)致整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)、金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)殚_發(fā)商的自有資金只占很少一部分，大部分的風(fēng)險(xiǎn)是銀行和消費(fèi)者在承擔(dān)，“高負(fù)債”、“高杠桿”帶來的風(fēng)險(xiǎn)一旦觸發(fā)就會(huì)像泰禾福晟那樣引發(fā)連鎖反應(yīng)。

??而“高周轉(zhuǎn)”則更多是針對(duì)房屋的質(zhì)量，房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)銷售要維持在正常的周轉(zhuǎn)，如果周轉(zhuǎn)過快，施工周期過短，就會(huì)出現(xiàn)質(zhì)量問題。

??時(shí)代財(cái)經(jīng)：“三道紅線”會(huì)對(duì)目前房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來什么影響？

??陳晟：“三道紅線”對(duì)房地產(chǎn)的影響有一個(gè)緩沖期，可能要求試點(diǎn)房企在2023年6月30日前完成降負(fù)債目標(biāo)。它警告房企不能再靠高負(fù)債、高杠桿去擴(kuò)展負(fù)債規(guī)模，要走有質(zhì)量的發(fā)展道路；不要盲目吹噓今年銷售達(dá)1000億、2000億、3000億，如果這里面沒有利潤，那么它就只是一個(gè)虛無的規(guī)模。

??同時(shí)“三大紅線”也對(duì)金融機(jī)構(gòu)提出了要求，原來銀行會(huì)根據(jù)房企的銷售規(guī)模決定是否貸款，這種唯規(guī)模論是不合理的。“三道紅線”更強(qiáng)調(diào)有質(zhì)量、利潤、現(xiàn)金流為支撐的規(guī)模才是有價(jià)值的。

??房企金融穩(wěn)定性更重要
??時(shí)代財(cái)經(jīng)：近期多家房企用引入戰(zhàn)略投資者、上市拆分、出售資產(chǎn)等方式來降杠桿，除此以外，第三季度（截至9月24日）房企境內(nèi)外債券融資發(fā)行307次，融資規(guī)模約3247億元，同比增長14%，三季度發(fā)債規(guī)模刷新歷史記錄。對(duì)于投資者來說，購買大型房企旗下境內(nèi)債券可能會(huì)有什么風(fēng)險(xiǎn)？

??陳晟：我覺得這方面的風(fēng)險(xiǎn)要引起高度關(guān)注。發(fā)債是監(jiān)管當(dāng)局對(duì)房地產(chǎn)金融較為擔(dān)心的主要問題，在債的兌付上或是基金的兌付上如果有問題，容易發(fā)生群體性事件。

??投資者需要謹(jǐn)慎購買債券，要有相對(duì)綜合的判斷，全面了解企業(yè)的狀態(tài)和金融穩(wěn)定性指標(biāo)。

??時(shí)代財(cái)經(jīng)：國慶假期，很多房企摩拳擦掌甩賣“回血”，是否是購房的好時(shí)機(jī)？

??陳晟：國慶期間，有開發(fā)商基于回籠資金壓力以及降低負(fù)債的需求，推出一些降價(jià)措施，購房者是可以有獲得合理價(jià)格的機(jī)會(huì)的。對(duì)于購房者來說，如果是剛性需求的話，只要分析樓盤的價(jià)值跟價(jià)格之間是合理的，就可以考慮。

??一線城市的核心區(qū)域通過限購，給老百姓購買的機(jī)會(huì)。部分三四線城市的確是要通過開發(fā)商的降價(jià)回歸到價(jià)值本身，這都需要購房者根據(jù)具體情況綜合判斷。

??但對(duì)于非剛需的投資客就要謹(jǐn)慎了，房企金融在收縮的情況下，我相信未來對(duì)投機(jī)性的個(gè)人金融也是會(huì)采取收縮的狀態(tài)。

??時(shí)代財(cái)經(jīng)：房企的融資環(huán)境日趨收緊，9月28日，有消息稱數(shù)家大型銀行收到通知，監(jiān)管機(jī)構(gòu)近期要求大型商業(yè)銀行壓降、控制個(gè)人住房按揭貸款等房地產(chǎn)貸款規(guī)模，多家大行新增涉房貸款占比降至30%以下。再加上“三道紅線”的警示，此輪房地產(chǎn)金融政策的收緊，對(duì)房企融資有何影響？對(duì)個(gè)人申請(qǐng)房貸影響大嗎？

??陳晟：關(guān)于房企的融資環(huán)境，最近我們也發(fā)布了相關(guān)的研究報(bào)告“2020年中國房地產(chǎn)企業(yè)金融穩(wěn)定評(píng)級(jí)”。我們研究發(fā)現(xiàn)，融資時(shí)，房地產(chǎn)的金融穩(wěn)定性比規(guī)模性更加重要。

??我們通過ZSP指數(shù)進(jìn)行評(píng)級(jí)，Z是衡量公司財(cái)務(wù)狀況，包括收益率、周轉(zhuǎn)率、負(fù)債率、盈利率等指標(biāo)；S值代表公司市值、規(guī)模；P值代表公司項(xiàng)目與政策風(fēng)險(xiǎn)。

??簡而言之，ZSP指數(shù)反映企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)、資本市場(chǎng)融資成本之間的關(guān)系。債權(quán)市場(chǎng)上公司的債權(quán)收益率與Z值呈正相關(guān)，企業(yè)越穩(wěn)定，在債權(quán)市場(chǎng)付的利息越小，融資成本越低。企業(yè)越不穩(wěn)定，付的利息越大，融資成本越高。

??我們會(huì)根據(jù)ZSP指數(shù)把房企分成四個(gè)級(jí)別。如果房企是在較低的級(jí)別，拿到貸款的難度會(huì)很大。級(jí)別越高拿到銀行貸款支持的力度就越大，甚至利率水平還會(huì)下降，優(yōu)質(zhì)房企平均利率5%左右，但是一般級(jí)別的房企，其利率水平可能要達(dá)到10%、12%、13%。各大金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)把這一套評(píng)價(jià)體系作為重要的評(píng)判貸款額度和利率水平的新方式。

??值得一提的是，一方面我們看到銀行機(jī)構(gòu)對(duì)房企融資收緊，但另一方面，我們又看到金融機(jī)構(gòu)針對(duì)“綠債”，也就是政府鼓勵(lì)的城市治理、企業(yè)治理、環(huán)境治理的ESG方面（Environment, Social and Governance）的投資的發(fā)行債利率水平在下降。所以，政府對(duì)融資有鼓勵(lì)的部分，也有支持的部分。

??對(duì)消費(fèi)者來說，剛性需求的貸款還是會(huì)支持的，但投機(jī)的貸款會(huì)被控制。“三道紅線”實(shí)質(zhì)上并沒有對(duì)房地產(chǎn)金融作過度收緊，而是回到正常的狀態(tài)或者是通過長效機(jī)制調(diào)節(jié)保持優(yōu)良的狀態(tài)。金融機(jī)構(gòu)給開發(fā)商貸款的總額度還是充分的，只是不希望它再擴(kuò)大了而已。

??房企進(jìn)入管理紅利時(shí)代
??時(shí)代財(cái)經(jīng)：房地產(chǎn)金融政策持續(xù)收緊，能否說明中國房地產(chǎn)業(yè)的歷史高峰可能已經(jīng)過去了？

??陳晟：2019年全國商品房銷售面積達(dá)17億平米，房地產(chǎn)銷售面積的高峰期可能已經(jīng)達(dá)到了。但我認(rèn)為，銷售額的高峰期還沒到，因?yàn)槌擎?zhèn)化還在持續(xù)推進(jìn)當(dāng)中，銷售額還能有微幅的增長。

??時(shí)代財(cái)經(jīng)：未來房企應(yīng)該怎么轉(zhuǎn)型？近日萬科郁亮在媒體發(fā)布會(huì)上稱，“三道紅線”的影響不亞于2002年開啟的土地招拍掛制度。“三道紅線”開始，金融紅利時(shí)代畫上句號(hào)，進(jìn)入管理紅利時(shí)代。他還特別提到房企提升債務(wù)管理能力以及投資紀(jì)律，你是否認(rèn)同他的判斷以及觀點(diǎn)？

??陳晟：我是基本贊同郁亮的判斷，我把房地產(chǎn)的發(fā)展劃分成四個(gè)紅利的時(shí)代：

??上世紀(jì)80年代到1998年之前，稱之為“制度紅利”時(shí)代。國家對(duì)職工采取了供給制和工資并存的分配制度，住房分配也以實(shí)物福利分配為主。對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)來說是制度紅利。

??1998年到2002年，屬于“土地紅利”時(shí)代。對(duì)于開發(fā)商來說，只要拿到土地就有回報(bào)。就像萬科郁亮說的，“誰有關(guān)系拿到地誰就賺到錢了”。

??2002年確立土地招拍掛制度，開啟“金融紅利”時(shí)代。因?yàn)樽罱K“三道紅線”的截止期是2023年，2023年之后，地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入管理和科創(chuàng)紅利的時(shí)代，優(yōu)質(zhì)和精細(xì)化的管理和黑科技、創(chuàng)新能給房地產(chǎn)企業(yè)帶來更有保障的利潤。

??至于財(cái)務(wù)能力和財(cái)經(jīng)紀(jì)律，實(shí)際上一些優(yōu)秀企業(yè)在財(cái)報(bào)上專門提及房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)。這證明企業(yè)對(duì)與金融風(fēng)險(xiǎn)是有準(zhǔn)備的，對(duì)銷售額在風(fēng)險(xiǎn)城市的下跌或者企業(yè)之間出現(xiàn)合作問題以及可能出現(xiàn)問題，會(huì)提前做損失計(jì)提的情況。

??此外，金融風(fēng)險(xiǎn)底線不能被突破，比如“高杠桿”、“高負(fù)債”不能通過其他方式進(jìn)行財(cái)務(wù)上的修飾。修飾行為表面上可能能夠躲得了一時(shí)，但這是不可能長久的。要追求百年、長期發(fā)展的企業(yè)，要有嚴(yán)格的財(cái)務(wù)紀(jì)律和穩(wěn)定的金融安排、信用提升三年計(jì)劃，才能夠保證企業(yè)基業(yè)長青。