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供給側(cè)與需求側(cè)雙管齊下，具有很強(qiáng)的針對(duì)性。

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??尹中立（榮盛發(fā)展首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國社會(huì)科學(xué)院金融所研究員）

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??7月24日，韓正副總理主持召開了房地產(chǎn)工作座談會(huì)。他強(qiáng)調(diào)，要堅(jiān)持問題導(dǎo)向，高度重視當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)的新情況新問題，時(shí)刻繃緊房地產(chǎn)調(diào)控這根弦，堅(jiān)定不移推進(jìn)落實(shí)好長(zhǎng)效機(jī)制。筆者認(rèn)為，這里所說的“當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)的新情況新問題”，主要是指部分城市的房?jī)r(jià)出現(xiàn)了過快上漲。

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??今年上半年全球經(jīng)濟(jì)都遭到了新冠肺炎疫情的影響，我國居民收入增速同樣受到較大沖擊。在此背景下，住房需求增速是下降的，這一點(diǎn)從住房租金持續(xù)下滑的數(shù)據(jù)中得到佐證。但與此同時(shí)，部分城市的房?jī)r(jià)出現(xiàn)了大幅度上漲，其背后的原因值得認(rèn)真分析。

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??住房按揭貸款利率與企業(yè)經(jīng)營性貸款利率的倒掛，導(dǎo)致了部分企業(yè)經(jīng)營性貸款流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，是部分城市房?jī)r(jià)上漲的關(guān)鍵因素。

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??在正常情況下，住房按揭貸款利率應(yīng)低于中小企業(yè)經(jīng)營性貸款利率。因?yàn)榘唇屹J款有房地產(chǎn)作為抵押，從歷史數(shù)據(jù)看，個(gè)人還款現(xiàn)金流普遍穩(wěn)定，按揭貸款的違約率很低，個(gè)人住房按揭貸款成為各家銀行信貸資產(chǎn)配置的首選。中小微企業(yè)的貸款風(fēng)險(xiǎn)相比按揭貸款的風(fēng)險(xiǎn)要高很多，尤其是經(jīng)濟(jì)下滑周期里中小微企業(yè)的貸款違約率更高。按照風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)原則，中小微企業(yè)的經(jīng)營性貸款利率應(yīng)該高于按揭貸款利率。

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??上述利率定價(jià)原則在今年上半年出現(xiàn)了很大變化。為了減少中小微企業(yè)因疫情沖擊而破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)，政府采取了一系列政策措施，其中一條就是商業(yè)銀行向企業(yè)讓利1.5萬億元，對(duì)中小微企業(yè)實(shí)施優(yōu)惠利率貸款，于是出現(xiàn)了一些中小微企業(yè)的經(jīng)營性貸款利率與按揭貸款利率倒掛的現(xiàn)象，在一些實(shí)行限購限貸的城市，這種利率倒掛程度更加嚴(yán)重。

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??經(jīng)營性貸款與按揭貸款之間出現(xiàn)利率倒掛之后，就會(huì)引發(fā)套利交易。以房產(chǎn)為抵押的經(jīng)營性貸款利率一般在4%-7%之間，在當(dāng)前的扶持政策下，部分貸款利率甚至可以降低至4%以下，最長(zhǎng)期限可達(dá)到30年。而住房按揭貸款最低也要執(zhí)行4.75%的基準(zhǔn)利率，大量二套房或者受限貸政策影響的貸款利率還有所上浮。根據(jù)人民銀行公布的數(shù)據(jù)，今年一季度，個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率達(dá)到5.6%，而一般貸款加權(quán)平均利率降至5.48%。在利率倒掛的激勵(lì)下，部分個(gè)人住房按揭貸款會(huì)以個(gè)體工商戶或小微企業(yè)以住房為抵押的經(jīng)營貸“馬甲”出現(xiàn)。

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??從金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也能看出經(jīng)營性貸款的異常。今年二季度末，居民經(jīng)營性貸款的同比增速抬升至15.9%，僅低于住房貸款的增速（20.7%），且已經(jīng)達(dá)到2015年以來的最高增速。經(jīng)營性貸款占居民全部貸款的余額也從2019年末的20.5%提高到今年二季度末的21.3%。在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到疫情嚴(yán)重沖擊之下，居民經(jīng)營性貸款的快速增加當(dāng)屬異常現(xiàn)象，其中的一部分資金應(yīng)該違規(guī)流入了房地產(chǎn)。

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??一些因素只是讓套利成為可能，要實(shí)現(xiàn)套利的過程，則還需要存在套利的動(dòng)機(jī)，即房?jī)r(jià)出現(xiàn)上漲預(yù)期。在貨幣寬松背景下，房?jī)r(jià)上漲預(yù)期很容易形成，當(dāng)中小微企業(yè)經(jīng)營性貸款在套利交易作用下流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，進(jìn)一步加劇了房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期。因此，貸款的套利交易只是部分城市房?jī)r(jià)上漲的原因之一，但不是主要因素。

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??如何有的放矢穩(wěn)定當(dāng)前的房地產(chǎn)市場(chǎng)？本次座談會(huì)開出的藥方是：要實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，穩(wěn)住存量、嚴(yán)控增量，防止資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)。筆者認(rèn)為，這幾條措施確實(shí)有很強(qiáng)的針對(duì)性，分別解讀如下：

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??首先，實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，主要是針對(duì)商業(yè)銀行的，由中國人民銀行負(fù)責(zé)實(shí)施。2008年金融危機(jī)以后，在美國的牽頭下，主要中央銀行均制訂了宏觀審慎管理制度，對(duì)商業(yè)銀行的房地產(chǎn)金融設(shè)置了考核指標(biāo)，目的是防止商業(yè)銀行為了短期利益對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)過度投放貸款，實(shí)現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)。這次強(qiáng)調(diào)了房地產(chǎn)金融的審慎管理，意在對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行總量調(diào)節(jié)，從根本上防止出現(xiàn)泡沫化趨勢(shì)。

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??其次，穩(wěn)定存量，嚴(yán)控增量，應(yīng)該是針對(duì)信托和保險(xiǎn)資金的。房地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道除了商業(yè)銀行之外，保險(xiǎn)資金和信托充當(dāng)著重要角色。穩(wěn)定存量是為了穩(wěn)定市場(chǎng)的需要，防止政策的波動(dòng)過大沖擊市場(chǎng)。

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??其三，防止資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，是指部分小微企業(yè)的優(yōu)惠利率貸款流向了房地產(chǎn)市場(chǎng)。下半年對(duì)這些資金的監(jiān)管肯定會(huì)加強(qiáng)。

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??其四，要發(fā)揮財(cái)稅政策作用，有效調(diào)節(jié)住房需求。這次部分城市的房?jī)r(jià)出現(xiàn)上漲并非居民居住需求的增加所致，主要是貨幣寬松導(dǎo)致居民對(duì)房地產(chǎn)的資產(chǎn)配置需求增加，財(cái)稅政策可以有效發(fā)揮作用。估計(jì)配套的稅收政策調(diào)整很快就會(huì)出臺(tái)，也可能通過授權(quán)地方政府因地制宜出臺(tái)相應(yīng)的政策。

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??上述前三項(xiàng)措施是通過融資控制來調(diào)節(jié)開發(fā)企業(yè)的，意在通過供給側(cè)調(diào)控；第四項(xiàng)措施是通過需求側(cè)進(jìn)行調(diào)控。供給側(cè)與需求側(cè)雙管齊下，具有很強(qiáng)的針對(duì)性。