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目前，一些熱點城市的住宅不動產仍具有投資屬性，但超配熱點城市的住宅不動產，勢必以放棄家庭流動性為代價。而賬面投資收益以交易變現為前提，它取決于中低端人群的購買力。而在房價過度偏離基本面的情況下，熱點城市住宅置換鏈條運行必然受阻，加上政策調控收緊，加劇房地產市場流動性壓力，財富效應或將是一種財富幻覺。
??原標題：住宅超配潛藏財富幻覺與流動性隱患
??作者：陳 濤
??2016年以來我國熱點城市房地產市場的持續升溫及房價的大幅上漲，更多受到房地產市場投資投機需求的驅動，再一次展示了市場根深蒂固炒房慣性的力量。巨大財富效應、房地產路徑依賴、預期自我實現機制，構建了炒房慣性三大支柱，導致家庭超配住宅不動產動力充足。
??一是巨大財富效應釋放了空前的房地產投資投機需求。
??1998年我國啟動住房制度改革以來，住房不動產投資無疑是近20年內最富價值的投資品種。特別是2003年以來，我國出現了住房價格普遍上漲現象。作為國際大都市的北京、上海、深圳，以及作為區域經濟金融中心的南京、杭州、廈門、天津等二線城市，住房價格均出現了巨幅上漲。
??回顧住房價格歷史運行軌跡，除2008年四季度因執行適度從緊貨幣政策致樓市資金閥門收緊引發房價小幅回調外，二十年間我國住房價格大體呈現單邊明顯上漲態勢。以北京為例，1998年北京市城鎮職工年平均工資為12285元；2015年北京市城鎮職工年平均工資為85038元，較1998年上漲了5.92倍。2003年，北京市原內城四區住房均價為5600元；2015年，北京市內城住房均價約為6萬元，較2003年房價上漲了9倍多。
??特別是經歷2016年房價大幅上漲后，北京原內城四區住房均價從6萬元跳升至10萬元以上，而城鎮職工年平均工資漲幅卻遠遠小于房價漲幅。類似情況在其他熱點城市均有不同程度體現，顯示出住宅不動產投資的巨大財富效應。
??二是房地產路徑依賴引發集中的市場道德風險。
??2003年以來，房地產業迅猛發展，并帶動國內需求擴張，支持了經濟持續較快增長，城市發展面貌也得以迅速改觀。在這個過程中，地方經濟發展與房地產業高度關聯并逐步形成路徑依賴，房地產投資在全社會固定資產投資中占據重要份額，加上房地產作為社會融資廣為接受的抵押品，房地產金融迅速膨脹。
??在這些因素綜合作用下，形成了房地產路徑依賴自我強化的運行軌跡。而房地產業路徑依賴所形成的發展模式慣性，引發了集中的道德風險，使得房地產投資投機意愿處于低風險、甚至是無風險的運行狀態，完全背離了市場經濟內在需要風險與收益相平衡的規律，導致我國房地產市場運行在相當長時間內進入“拒絕調整”模式。
??三是預期自我實現機制給炒房慣性添注動力。
??資產價格是市場對資產價值的評價，反映出市場對資產價格未來走勢的預期。當市場中大多數投資者預期資產價格上漲，則交易將促使實際資產價格向預期方向變化，直至當期資產價格在剔除時間價值后等于市場預期價格，這就是所謂的預期自我實現機制。我國熱點城市住宅價格運行就顯示出顯著的預期自我實現特征。
??以國際大都市住宅價格為參照物，市場普遍預期一線熱點城市房價將與國際大都市接軌，由此大量社會資金涌入，加上市場投資投機炒作，一線城市房價超越基本面支撐出現大幅上漲，透支了未來購買力。而房價上漲預期的自我實現機制，導致實際住宅交易價格出現高位接力上漲現象，反過來又進一步強化了房價上漲預期，為炒房慣性添加了充足動力。
??雖然住宅兼具投資與消費屬性，但考慮到住宅不動產高昂價值，無論是住宅投資，還是住宅消費，歸根到底還是家庭財富配置結構問題。1998年我國住房制度改革以來，住宅不動產作為家庭財富配置主要品種呈現出快速上升態勢，貨幣財富比重明顯下降。在房價高位上漲壓力下，舉債購房導致家庭流動性最低限度運行的情況并不鮮見。特別是在一線熱點城市，二手房市場成交活躍度明顯高過新房，而其中的住宅置換鏈條支撐城市房價高位上漲。
??一是我國家庭住宅不動產配置比重偏高。
??研究表明，住房自有率水平高的國家，幾乎都是經濟發展水平比較低的轉軌國家，而住房自有率低的國家則大多為經濟發達國家。英美等發達國家住房自有率在60%-70%，而保加利亞、立陶宛等國都在90%以上。據統計，截至2010年末，我國城鎮居民家庭自有住房率為89.3%。2012年，西南財經大學發布的《中國家庭金融調查報告》稱中國自有住房擁有率高達89.68%。
??2014年，交銀中國財富景氣指數調查顯示，我國大多數城市居民家庭十多年來積累的不動產迅速增值，因而資產價值較高，大約占家庭總資產的3/4，同時，絕大多數家庭持有的不動產為房產，僅少數擁有商鋪、寫字樓等商業地產。我國家庭投資性房產占比過高。據調查，2015年我國家庭可投資資產中投資性房產占比高達71.5%，遠遠高于美國，2013年美國家庭的投資性房產占比僅為15.5%。中國家庭將大部分資金投向房產，而在股票、基金、債券上的配置相對較低。
??二是住戶存款增長放緩。
??住宅不動產購置實際上也是住戶存款向房地產開發企業存款轉移的過程。從數據看，我國住戶存款和非金融企業存款增速在整體放緩大趨勢下，呈現出一定反向變化關系。特別是在商品房旺銷的2009年和2016年，非金融企業存款增長速度明顯超過住戶存款。同時，住戶存款在各項存款中的比重也呈現出下降的趨勢。2017年1月，我國住戶存款占各項存款的比重為41.4%，較2007年1月下降7個百分點。
??三是熱點城市房價主要依靠住宅置換鏈條支撐。
??目前，我國包括北京、上海、深圳在內的熱點城市，房價高位上漲更多依靠住宅置換鏈條來支撐。2016年，北京市二手房銷售27.2萬套，而新建商品住宅成交約11.47萬套，簡單來說，每成交2.37套二手房才能支持1套新建商品住宅交易。
??這種情況表明，住宅置換鏈條對熱點城市高房價的支撐力度，事實上取決于鏈條最底端剛性購房人的支付能力。反過來又在一定程度反映出中等及以下收入群體家庭流動性的捉襟見肘，表明當前一線熱點城市房價高位運行存在脆弱性。
??四是預期住宅投資收益更多依靠買賣差價。
??隨著2016年這波房價的大幅上漲，熱點城市住宅的租金收益率已經明顯低于銀行存款利率。特別是一線熱點城市動輒千萬元一套住宅，全年租金總額在12萬元左右，若剔除住宅自然折扣和其他費用，實際租金收益率在1%左右。
??雖然一線熱點城市擁有大量就業機會，對就業人口有強烈吸引力，但城市就業機會主要在服務業，特別是低端服務業，導致住房租賃市場難以跟隨房價“水漲船高”。在實際租金收益率過低情況下，預期住宅投資收益實現要更多依靠住宅買賣價差，存在巨大不確定性。這也在一定程度上反映出住宅超配難以帶來家庭流動性的改善。
??五是住戶流動性決定了熱點城市房價上漲高度。
??房地產市場不同于一般商品市場，房價由少量交易決定，而非一般商品市場基于大規模、連續交易來實現供求均衡。雖然這一交易特征給予房地產開發企業某種程度壟斷定價權，但考慮到預期住宅投資收益變現和家庭增加流動性都需要以增加住宅供給為前提，將不可避免對這一定價體系形成強烈沖擊。
??1991年日本房地產泡沫破滅后，日本家庭流動性也顯著下降。據日本金融廣報委員會2013年專項調查，日本有三分之一的家庭沒有金融資產。據日本總務省調查，2014年度日本平均每戶家庭為1565萬日元存款，六成以上低于平均值。
??日本房地產泡沫破滅后，長期以來日本房價回升動力不足，除人口老齡化因素外，家庭流動性不足也制約了房價上漲空間。
??考慮到當前我國北京、上海、深圳等地核心區房價已經和國際大都市接軌，房價高位上漲對家庭流動性的擠壓，使得熱點城市房價繼續上漲的空間日漸逼仄。歷史上，東京等國際性都市都曾出現房價大幅回調現象。
??六是家庭房價高位加杠桿透支了流動性。
??2016年我國新增貸款12.65萬億元，其中以個人住房按揭貸款為主的住戶部門中長期貸款約占新增貸款總量的45%。家庭在房價高位時加杠桿，不可避免對未來流動性進行了透支。應該看到，還款能力是個人住房貸款前置條件。全世界商業銀行在發放個人住房貸款時，都要對借款人還款能力進行審查，主要基于過去收入狀況來合理推測借款人未來還款能力。但在還款能力審查上，各國商業銀行略有不同，如在借款人銀行賬戶明細時間跨度上，有要求三個月，有要求一年，存在一定差異。但各國及地區的銀行越來越重視個人所得稅繳納證明的鑒證作用。
??如美國的商業銀行通常要求借款人提交前幾年的納稅申報單，我國香港的商業銀行要求借款人提交最近期的稅單或雇主報稅表，我國臺灣的商業銀行要求借款人提交所得稅扣繳單據或薪資入賬存折等。這是因為個人所得稅繳納狀況是借款人收入真實性的最有效證明，也顯著減輕了銀行審查借款人收入真實性的負擔。
??但我國商業銀行在借款人還款能力審查上，往往習慣于形式上審查，借款人收入證明只需加蓋單位公章，無需提供個人所得稅繳納證明，往往通過合作律所電話聯系借款人單位相關聯系人以核實收入真實性，存在虛假收入證明蒙混過關的隱患，使得并不具備還款能力的借款人獲得巨額個人住房貸款，或為借款人借助金融杠桿炒作房產提供方便之門，這實際上也是嚴重透支未來流動性的表現。
??一是政策環境收緊與炒房慣性形成背離。
??多年來的房價高位持續上漲，使得房地產市場已經成為家庭財富配置的紐帶和社會經濟生活繞不開的焦點話題。中央經濟工作會議明確指出，“房子是用來住的，不是用來炒的。”年初國務院出臺了《關于創新政府配置資源方式的指導意見》，“支持各地區在房地產稅、養老和醫療保障等方面探索創新。”
??為打擊炒房者，重慶市政府緊急發布人民政府令，從2017年1月14日起對無戶籍、無企業、無工作外地人新購首套及以上普通住房征收房產稅，劍指“炒房”牟利行為七寸。3月中旬以來，以北京為代表的全國四十多個熱點城市陸續升級房地產調控措施，而以“限購、限貸、限價、限售”為主要特征的政策調控，將明顯收緊房地產市場流動性。
??二是住宅供給總量平衡與炒房慣性存在背離。
??目前，所謂供給不足并非熱點城市房價上漲的主要原因，而只是房價炒作噱頭。毋庸置疑，北京、上海、深圳等城市就業機會充足，基礎設施建設優良，人文環境優越，對社會就業人口有強烈吸引力。雖然從經濟承載力看，決定一個城市人口集聚規模的關鍵，是城市經濟規模及該城市與本國其他地區的人均收入差距。
??中心城市與其他地區收入差距越大，人口流入意愿越強。全球大多數城市的經濟份額占比與人口份額占比的比值多處于1.0至1.4區間，而北京、上海均高達2以上，收入差距作用將引致外來人口不斷凈流入。但也要看到，城市就業人口收入存在巨大差異性，熱點城市很多從事服務業的就業轉移人口，根本上無法承受當前高房價。1978年-2016年，北京市新開工住宅面積合計50881.2萬平方米，若以三口之家人均30平方米計算，大約可滿足1696萬人居住需求。2016年，北京市常住人口2172.9萬人，剔除外來人口807.5萬人，戶籍人口大約1365.4萬人。
??三是住宅置換鏈條不可持續與炒房慣性存在背離。
??熱點城市房價高位上漲對居民收入的過度偏離，更多反映在對支撐住宅置換鏈條底端人群收入的偏離度上。以北京為例，2016年北京市商品房均價為3.47萬元，假定城鎮就業人口收入完全均勻分布，按照人均30平方米面積來計算，一套房產總價為312.3萬元，按照目前北京房貸政策，最少需要109.3萬元首付款，同時按照最長30年借款期限，現行基準利率下每月至少還款10773.2元。2016年，北京市居民人均消費性支出為35416元。2015年北京市城鎮職工年均收入為85032元，假定2016年為10萬元，那么新婚家庭可支配收入為70812元，每月可支配收入為5901元，按照每月按揭還款支出不超過家庭可支配收入的50%，那么實際可承受的貸款總額為55.62萬元。除非北京城市通勤足夠遠，導致房價降至可承受范圍，否則大多數外來人口并非具備經濟意義上的北京市房地產市場實際住宅需求群體。
??不難看出，從經濟意義分析，北京市住宅供給總量并不稀缺，但分布存在顯著不平衡，少量人擁有多套房產，大量外來投資進入北京房地產市場，導致住房供給存在一定程度稀缺。而北京、上海、深圳等城市房價的與國際大都市的完全接軌，已經過度背離收入分配底端人群，這決定了未來住宅置換鏈條的不可持續。
??四是城市人口總量約束與炒房慣性存在背離。
??城市發展并非越大越好，雖然發展大城市有巨大經濟意義，但在環境保護、社會管理和公眾安全等也存在明顯問題。而且資源環境對人口的承載能力存在自然約束，盲目擴大城市規模實際上也是對資源環境的不科學利用，即使是東京、首爾這些城市，實際上也在應對“大城市病”同時，深刻反思城市發展模式。不僅如此，發展大城市實際上也存在對周邊地區資源的虹吸作用，造成環大城市邊緣地區經濟發展普遍缺乏后勁，導致總體經濟發展存在一定程度脆弱性。
??當前我國特大城市資源環境承載能力已經達到自然極限，加強人口總量規劃和約束是必然要求。2016年北京人口調控效果繼續顯現，隨著疏解非首都功能各項措施的推進，北京市常住人口的增速、增量繼續實現雙下降。2016年末北京市常住人口為2172.9萬人，比上年末增加2.4萬人，增長0.1%，增量比上年減少16.5萬人，增速比上年回落0.8個百分點。2015年，上海外來常住人口出現了負增長，同比下降1.5%，這是十五年來的首次。這些情況表明，城市人口總量約束與以人口流入為炒作噱頭的炒房慣性正在形成背離。
??一是嚴控資金流向房地產市場炒作。
??中央經濟工作會議指出，“既抑制房地產泡沫，又防止出現大起大落。微觀信貸政策要支持合理自住購房，嚴格限制信貸流向投資投機性購房。”在土地出讓環節，要采取切實有效措施防止杠桿資金進入土地一級市場炒作，關鍵是要加強委托貸款、信托貸款和私募資金監管，按照穿透原則查實資金來源，對不符合監管要求的違規出資行為進行嚴厲處罰。在個人按揭貸款環節，加強借款人還款能力審查，可考慮將個人所得稅證明作為還款能力審查要件。將個人所得稅證明作為還款能力審查要件，并不會改變現有金融監管政策和差別化住房信貸政策。
??過去我國商業銀行在發放個人住房貸款時過度看重抵押的第二還款來源，往往忽視對借款人真實還款能力的審查。增加個人所得稅證明要件，一方面可以提高銀行在借款人收入審查上的效率，通過個人所得稅繳納證明，銀行可以合理分析推測借款人具備的真實還款能力，防止出現向不具備還款能力的借款人發放個人住房貸款的可能性，也明顯增加借款人利用金融杠桿炒作房產的難度；另一方面也有利于借款人提高主動納稅意識。通過與稅務部門聯網，發揮稅務稽查作用，對大肆進行投資投機炒作的借款人形成威懾。無論怎樣，銀行都需要切實加強借款人收入真實性審查，以抑制資產價格泡沫，并有效防范住房金融風險。
??二是加快熱點城市房地產稅試點。
??房地產稅增加住房交易及持有成本，調節房產投資收益，因而利用稅收杠桿抑制住房市場投機炒作，是各國普遍做法。不可否認，房地產稅將對住房市場運行形成沖擊，高房價可能因投資炒作受到抑制而失去支撐，并出現價格回調，進而影響到商業銀行房貸資產質量，特別是不具備還貸能力借款人在房價高位加杠桿時可能會引發一定程度違約風險。
??盡管如此，應該看到我國現行個人住房貸款最低20%，熱點城市最低30%的首付比例，以及二套房貸更高的首付成數，理論上至少可以承擔整體房價20%以內的降幅，足以提供金融機構房貸資產充足的安全墊。當前熱點城市房價上漲動力充足，利用稅收杠桿增加炒房成本，降低房產投資收益率，不失為一個值得探索的方向。
??三是推動衛星城建設。
??簡單增加城市土地供應，并不能有效解決房價高位上漲，反而可能會加重大城市的病癥。目前我國大城市功能和基礎設施過于集中，城市產業布局也過于聚集。雖然產業和功能聚集可以提高資源配置和運行效率，但不可避免導致人口過度集中。
??隨著科技發展和交通運行方式改變，可以考慮更合理布局城市功能和產業承載位置，通過將部分與生活相關的教育、醫療等基礎設施向外遷移，城市核心區主要集中高附加值產業，通過衛星城承接城區分流人口，提高土地利用價值，消除熱點城市“泛豪宅化”現象。
??四是密切關注家庭住宅不動產的流動性轉換態勢。
??隨著本輪房價過快上漲，房價運行風險已經有所顯現，要高度關注熱點城市家庭住宅不動產的流動性轉換態勢。美元三次加息啟動了全球量化寬松貨幣政策向正常化回歸之旅，國內金融市場 利率中樞有所抬升，未來資產價格不可避免要承受巨大壓力。
??（作者系中央財經大學經濟學博士）
??(上海證券報)