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今年，中國(guó)樓市再次經(jīng)歷一輪價(jià)格的暴漲。

　　年初至今，百城住宅價(jià)格指數(shù)同比增速?gòu)?.37%一路高歌猛進(jìn)到13.75%，一線城市增速更是飆至24.58%。

　　是什么推高了當(dāng)前的樓市?如果把價(jià)格看作是供需兩條線的交叉點(diǎn)，那么土地主供給，貨幣主需求。

　　貨幣是一切資產(chǎn)價(jià)格上漲的必要條件。回顧中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展將近20年的歷程可以發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)的上漲與信貸投放和貨幣政策的松緊有著密不可分的聯(lián)系。

　　樓市似乎成為了貨幣的堰塞湖，它們“瘋狂”涌入的同時(shí)，也在懼怕著，因?yàn)檫@“湖”一旦突破極限而崩塌，后果將不堪設(shè)想。

　　樓市風(fēng)云再起

　　央行近期公布2016年8月信貸數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月人民幣貸款增加9487億元，同比多增1391億元，其中住戶部門(mén)貸款增加6755億元，占比達(dá)到了71.2%，而7月份這一比例接近98%。

　　針對(duì)7月信貸數(shù)據(jù)，央行有關(guān)負(fù)責(zé)人回應(yīng)稱，住戶部門(mén)貸款今年增長(zhǎng)確實(shí)比較突出，當(dāng)然主要與不少城市房地產(chǎn)市場(chǎng)升溫有關(guān)，前7個(gè)月平均每月個(gè)人中長(zhǎng)期住房貸款接近4000億元，季節(jié)性波動(dòng)也不大。

　　根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，今年1至7月份，商品房銷售面積75760萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)26.4%。商品房銷售額57569億元，增長(zhǎng)39.8%。

　　其中，今年前4個(gè)月漲勢(shì)最猛，1至4月份，商品房銷售面積和銷售額同比漲幅最高達(dá)到36.5%和55.9%。

　　實(shí)際上，這一輪樓市“風(fēng)暴”始于2014年末，經(jīng)過(guò)一年多的醞釀，在 2016年1月集中快速爆發(fā)。伴隨著的則是房地產(chǎn)價(jià)格的新一輪上漲。

　　按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的官方數(shù)據(jù)，與2014年末相比，深圳二手房?jī)r(jià)累計(jì)漲幅為66%，北京二手房?jī)r(jià)漲幅為48%，上海二手房?jī)r(jià)漲幅為39%。

　　據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院統(tǒng)計(jì)，2016年7月，全國(guó)100個(gè)城市(新建)住宅平均價(jià)格為12009元/平方米，環(huán)比上漲1.63%，漲幅較上月擴(kuò)大0.31個(gè)百分點(diǎn)。連續(xù)第12個(gè)月出現(xiàn)“雙漲”。

　　是什么推升了這一波房?jī)r(jià)的上漲?

　　北京市房地產(chǎn)協(xié)會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)陳志近日表示，當(dāng)前樓市是貨幣推升的，與土地供給無(wú)關(guān)，土地供給過(guò)剩而不是不足，基于這個(gè)判斷，需求是避險(xiǎn)性的比重大于居住。

　　央行數(shù)據(jù)顯示，2015年人民幣新增貸款11.72萬(wàn)億元，同比多增1.8萬(wàn)億元，創(chuàng)下歷史最高水平。相比“4萬(wàn)億”刺激政策出臺(tái)的2009年(9.59萬(wàn)億元新增貸款)，還多投放了2萬(wàn)多億元。此外，到2015年12月末廣義貨幣M2余額139.23萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.3%。

　　海通證券首席宏觀分析師姜超在近期一份研究報(bào)告中指出，貨幣信貸回升的兩個(gè)重要因素：一個(gè)是金融監(jiān)管的放松，另一個(gè)是持續(xù)的降息。

　　2015年，央行開(kāi)始對(duì)同業(yè)存款、存貸比監(jiān)管持續(xù)放松?！斑@一放松釋放了近10萬(wàn)億元的流動(dòng)性，推動(dòng)了2015年信貸增速的反彈?！?/p>

　　另外，央行自2014年11月開(kāi)始，連續(xù)6次降息，1年期貸款利率從6%降至4.35%?！柏泿判刨J的回升在2015年推動(dòng)了全國(guó)房?jī)r(jià)的回升。”姜超表示。

　　加之，2015年6月股市暴跌，8月新匯改以來(lái)人民幣對(duì)美元出現(xiàn)大幅貶值，全球資產(chǎn)價(jià)格下跌，“資產(chǎn)荒”之下，2015年下半年開(kāi)始，全國(guó)一二線城市漲聲一片，尤其是一線城市房?jī)r(jià)持續(xù)暴漲。

　　“貨幣寬松的背景下，市場(chǎng)出現(xiàn)‘資產(chǎn)荒’，使房地產(chǎn)再次成為居民保值增值的最好選擇。”中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所宏觀經(jīng)濟(jì)與政策研究主管周景彤告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者。

　　貨幣與房?jī)r(jià)的關(guān)系

　　實(shí)際上，貨幣和房地產(chǎn)價(jià)格的密切關(guān)聯(lián)性，可以從整個(gè)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展中得以印證。相比于成熟市場(chǎng)國(guó)家，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間并不長(zhǎng)。從1998年住房商品化改革開(kāi)始算起，至今僅18年的時(shí)間。

　　方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平研究發(fā)現(xiàn)，2008 年以來(lái), 中國(guó)經(jīng)歷了三輪房?jī)r(jià)上漲周期：2009年、2012年、2014～2016 年， 都跟降息和貨幣供應(yīng)增速加快有關(guān)。

　　周景彤告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者，房地產(chǎn)本身就是一個(gè)資金密集型的行業(yè)，其漲漲跌跌與貨幣政策的松緊有很大關(guān)系，不管是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外都是如此。這一方面包括廣義貨幣M2增速，另一方面也體現(xiàn)在利率水平上。

　　姜超在上述報(bào)告中表示，貨幣決定中國(guó)房?jī)r(jià)。他發(fā)現(xiàn)，真正和中國(guó)房?jī)r(jià)走勢(shì)高度相關(guān)的是貨幣指標(biāo)，無(wú)論是廣義貨幣M2增速，還是全國(guó)總存款增速，其走勢(shì)都和全國(guó)房?jī)r(jià)走勢(shì)高度一致。

　　這種現(xiàn)象在北上深這些一線城市身上得到了更充分的體現(xiàn)。

　　根據(jù)海通證券數(shù)據(jù)，從2005年到2016年，上海的存款總額從2萬(wàn)億元增加到10.5萬(wàn)億元，增加了4倍多，年均增速15.6%，同期，房?jī)r(jià)年均漲幅12.3%。

　　同樣，從2005年到2016年，北京的存款總額從2.7萬(wàn)億元增加到13萬(wàn)億元，也增加了近4倍，年均增速15.5%，同期房?jī)r(jià)年均上漲13.9%。而深圳存款總額從8600億元增加到5.8萬(wàn)億，增加了近6倍，年均增速19%，同期房?jī)r(jià)年均上漲19.5%。

　　從全國(guó)范圍來(lái)看，也能夠發(fā)現(xiàn)這一規(guī)律。

　　通過(guò)歷史數(shù)據(jù)可以看出，1998年到2007年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)之前，中國(guó)的房?jī)r(jià)基本呈一路上升趨勢(shì)。

　　Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，70個(gè)大中城市新建住宅價(jià)格指數(shù)當(dāng)月同比增長(zhǎng)率自2005年7月以來(lái)，一直保持在5%以上，到2007年的三季度開(kāi)始直到2008年前兩個(gè)季度，每月同比增長(zhǎng)在10%左右。直到2008年金融危機(jī)爆發(fā)，國(guó)內(nèi)貨幣政策收緊，房地產(chǎn)也應(yīng)聲下跌。

　　但是，這次下跌延續(xù)的時(shí)間非常短暫，主要是因?yàn)閲?guó)內(nèi)為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)保增長(zhǎng)，很快就發(fā)生了政策轉(zhuǎn)向，出臺(tái)了以“4萬(wàn)億”為代表的一系列刺激政策，其中也包括貨幣政策。

　　在諸多業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，這成為催生2009年那一輪房?jī)r(jià)上漲最主要的因素之一。

　　整個(gè)2008年的貨幣政策，從上半年緊縮轉(zhuǎn)向下半年的“適度寬松”。自9月15日開(kāi)始，先后降息5次。1年期貸款利率從高峰的7.47%下調(diào)至5.31%，5年期以上個(gè)人住房公積金貸款利率從5.22%下調(diào)至3.87%。

　　與此同時(shí)，央行還擴(kuò)大了商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下浮幅度，調(diào)整最低首付款比例。

　　2009年3月《國(guó)務(wù)院關(guān)于落實(shí)(政府工作報(bào)告)重點(diǎn)工作部門(mén)分工的意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)[2009]13號(hào))中提出：“實(shí)施適度寬松的貨幣政策，改善金融宏觀調(diào)控，促進(jìn)貨幣信貸總量合理穩(wěn)定增長(zhǎng)，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)?！庇纱舜_定了2009年的貨幣政策基調(diào)。

　　“適度寬松”意味著，當(dāng)年的貨幣供應(yīng)量將“適度”增長(zhǎng)，到2009年12月份M2達(dá)到60.62萬(wàn)億元，余額同比增長(zhǎng)27.68%。

　　2009年的新增貸款規(guī)?？耧j至9.59萬(wàn)億元，而2008年只有4.9萬(wàn)億元，激增95.7%。

　　其中，扣除消費(fèi)貸款的中長(zhǎng)期貸款全年新增5.15萬(wàn)億元，同比多增2.99萬(wàn)億元，央行2009年年報(bào)中指出：“有力支持了4萬(wàn)億投資計(jì)劃的實(shí)施。個(gè)人消費(fèi)貸款新增1.80萬(wàn)億元，為上年的3.9倍，12月末增速攀升至48.7%，主要與住房消費(fèi)有關(guān)?！?/p>

　　“相比當(dāng)時(shí)的GDP增速，這規(guī)模相當(dāng)大?！敝芫巴畬?duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者稱。

　　當(dāng)年名義GDP增速僅為9%，但是全國(guó)房?jī)r(jià)漲幅高達(dá)23%，創(chuàng)下歷史最高漲幅。2009年M2和存款增速均高達(dá)28%。

　　到了2010年初，貨幣政策開(kāi)始釋放收緊的信號(hào)。全年6次上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率各0.5個(gè)百分點(diǎn)，累計(jì)上調(diào)3個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，兩次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，并搭配公開(kāi)市場(chǎng)操作等工具對(duì)沖銀行體系部分過(guò)剩流動(dòng)性。同時(shí)，國(guó)務(wù)院針對(duì)房?jī)r(jià)、地價(jià)的過(guò)快上漲出臺(tái)了《關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的通知》，尤其將提高二套房首付比例同大幅上調(diào)房貸利率并用。

　　在連續(xù)兩年維持“穩(wěn)健”基調(diào)后，2012年底召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)2013年我國(guó)貨幣政策繼續(xù)保持“穩(wěn)健”。

　　但和往年不同的是，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了重要的變化。2013年3月20日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開(kāi)新一屆國(guó)務(wù)院第一次全體會(huì)議，會(huì)議對(duì)持續(xù)發(fā)展經(jīng)濟(jì)提出了“穩(wěn)增長(zhǎng)、防通脹、控風(fēng)險(xiǎn)”的要求。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，“穩(wěn)增長(zhǎng)”而不是“保增長(zhǎng)”，意味著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面壓力沒(méi)有2012年那么大，這賦予了2013年的“穩(wěn)健”貨幣政策新的內(nèi)涵，即堅(jiān)持“中性”。

　　周景彤告訴本報(bào)記者，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍理解為“不刺激”。在這一系列政策引導(dǎo)下，貨幣政策保持了穩(wěn)定并呈現(xiàn)收緊的趨向。最突出的表現(xiàn)是2013年6月曾出現(xiàn)罕見(jiàn)的“錢(qián)荒”，但央行并沒(méi)有向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。

　　2013年70個(gè)大中城市新建住房?jī)r(jià)格同比上漲5.7%，環(huán)比上漲8.8%。二手房住宅價(jià)格同比上漲2.7%，環(huán)比上漲4.6%。

　　與此同時(shí)，結(jié)構(gòu)上開(kāi)始出現(xiàn)分化。一線城市中，北上廣深四地新建住房同比漲幅均超過(guò)了20%，二手房超過(guò)10%。廈門(mén)、南京、福州等二線城市新建住房?jī)r(jià)格漲幅12%～18%，二手房漲幅5%～10%;而其他地區(qū)，則漲幅較小。并且這種分化的趨勢(shì)得以延續(xù)。

　　中國(guó)房?jī)r(jià)和經(jīng)濟(jì)的關(guān)系

　　根據(jù)國(guó)際上房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律，長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)決定房?jī)r(jià)。但目前，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度已經(jīng)遠(yuǎn)不如過(guò)去，房?jī)r(jià)的飆升顯得后勁乏力。

　　興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者，所謂長(zhǎng)期價(jià)格由經(jīng)濟(jì)決定，就是指房?jī)r(jià)的增速圍繞名義GDP增速上下波動(dòng)。

　　姜超統(tǒng)計(jì)，美國(guó)過(guò)去50年新房銷售均價(jià)年均漲幅為6%，而過(guò)去50年美國(guó)的名義GDP年均增速也恰為6%左右，兩者大致相當(dāng)。

　　這樣的邏輯來(lái)自于，如果把房地產(chǎn)看作是一項(xiàng)金融資產(chǎn)，那么其每年產(chǎn)生的回報(bào)就是租金，而租金又來(lái)自于租客的收入，租客的收入又來(lái)自于當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)，因而理論上房?jī)r(jià)是由當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r決定的，房?jī)r(jià)走勢(shì)應(yīng)該和經(jīng)濟(jì)正相關(guān)。

　　不過(guò)，中國(guó)的房?jī)r(jià)漲幅與名義GDP增速的走勢(shì)卻并不完全一致。

　　2005年到2016年，全國(guó)新房?jī)r(jià)格的年均漲幅為8.3%，同期名義GDP增速為13.4%——房?jī)r(jià)增速低于經(jīng)濟(jì)增速。

　　但是，北京、上海和深圳房?jī)r(jià)的平均漲幅分別為13.9%、12.3%和19.5%，但是這三個(gè)地區(qū)同期的名義GDP增速分別為12.2%、10.3%和13.5%——房?jī)r(jià)的漲幅已經(jīng)遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

　　姜超認(rèn)為，這樣的數(shù)據(jù)說(shuō)明，全國(guó)范圍內(nèi)的地產(chǎn)泡沫有限，但一線城市房?jī)r(jià)已經(jīng)泡沫化?！胺?jī)r(jià)漲幅與名義GDP增速的走勢(shì)并不一致。這其中有兩個(gè)重要的含義，一是說(shuō)明經(jīng)濟(jì)決定房?jī)r(jià)的規(guī)律在中國(guó)并不適用。大家購(gòu)買(mǎi)中國(guó)的房地產(chǎn)并非基于經(jīng)濟(jì)的好壞、房租的高低。”二是，經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)超同期全國(guó)房?jī)r(jià)漲幅，說(shuō)明從全國(guó)來(lái)看，房地產(chǎn)泡沫程度有限。

　　不過(guò)，魯政委則認(rèn)為，中國(guó)的房?jī)r(jià)增速和名義GDP增速并不完全一致，并不能夠說(shuō)明中國(guó)的房?jī)r(jià)和經(jīng)濟(jì)無(wú)關(guān)。“長(zhǎng)期和經(jīng)濟(jì)有關(guān)，長(zhǎng)期如何界定?”他對(duì)本報(bào)記者稱，或許是數(shù)十年甚至上百年的時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)，而中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)如果從1998年住房商品化改革開(kāi)始算起，只有18年的歷史，還不足以驗(yàn)證這一規(guī)律。與此同時(shí)，魯政委表示，從升降走勢(shì)來(lái)看，北上廣深等一線城市的房?jī)r(jià)并沒(méi)有與全國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)相背離，只是其變化幅度更大。

　　抑制樓市泡沫

　　那么，中國(guó)樓市到底是一個(gè)只漲不跌的神話，還是一場(chǎng)由貨幣吹起來(lái)的泡沫?如果是泡沫，那么泡沫遲早會(huì)破，而何時(shí)會(huì)破，誰(shuí)來(lái)戳破?

　　中共中央政治局7月26日召開(kāi)會(huì)議，會(huì)議分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作，會(huì)議上提出“抑制資產(chǎn)泡沫”被業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為應(yīng)該涵蓋了房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫。

　　周景彤告訴本報(bào)記者：“這一表態(tài)可以理解為房?jī)r(jià)不能漲太高了?！?/p>

　　在他看來(lái)，2014年以來(lái)，為了提振經(jīng)濟(jì)，央行貨幣政策雖然名義上“穩(wěn)健”，但實(shí)際操作上采取了一系列的降息降準(zhǔn)等政策，為市場(chǎng)注入了流動(dòng)性，但是這并沒(méi)有讓資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反而有“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)。2015年6月股市泡沫破裂，接下來(lái)房?jī)r(jià)如果繼續(xù)上漲，將會(huì)帶來(lái)諸多影響，引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　在魯政委看來(lái)，判斷資產(chǎn)的泡沫有多大，并不是單純看它的價(jià)格有多高，而是是否“以龐氏融資的方式把資產(chǎn)價(jià)格推到了一個(gè)不可持續(xù)的高度”，所謂“龐氏融資”就是只有借新債還舊債才能勉強(qiáng)延續(xù)。中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)絕大多數(shù)是加杠桿的形式獲得融資。這也將蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)。

　　任澤平表示，平均而言，一輪房?jī)r(jià)上漲和需求釋放周期在 18 個(gè)月左右， 2014年底啟動(dòng)的這一輪房?jī)r(jià)上漲周期正在接近尾聲，貨幣政策將逐漸回歸“中性”。

　　最新數(shù)據(jù)顯示，2016年6月末，M2余額同比增長(zhǎng)11.8%。人民幣貸款比年初增加7.53萬(wàn)億元，同比多增9671億元。

　　根據(jù)央行發(fā)布的《二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，下一階段貨幣政策思路，將“繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策”,并強(qiáng)調(diào)“從量?jī)r(jià)兩個(gè)方面保持貨幣金融環(huán)境的穩(wěn)健和中性適度”，“疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道”。

　　近日，央行相繼開(kāi)啟公開(kāi)市場(chǎng)14天和28天逆回購(gòu)操作，并用3個(gè)月MLF到期置換6個(gè)月和1年的MLF。市場(chǎng)人士認(rèn)為，這一系列舉動(dòng)“去杠桿”的政策意圖明顯。

　　中信證券研究部總監(jiān)、固定收益首席分析師明明稱，正如上輪房?jī)r(jià)上漲周期一般，樓市過(guò)熱約束貨幣政策空間，央行易穩(wěn)難松，或有階段性流動(dòng)性緊張格局出現(xiàn)。更嚴(yán)格的樓市政策或在明年進(jìn)一步出臺(tái)。

　　周景彤稱，貨幣政策是宏觀政策，不僅僅針對(duì)一個(gè)市場(chǎng)。目前從各方面綜合來(lái)看，貨幣政策保持穩(wěn)定就可以，不要進(jìn)一步放松或收緊，“一方面是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行的壓力仍然不小，仍需要貨幣政策保持一定的寬松，為財(cái)政政策、穩(wěn)增長(zhǎng)創(chuàng)造一定的條件。另一方面，如果貨幣政策進(jìn)一步放松，或許會(huì)催生資產(chǎn)泡沫進(jìn)一步膨脹，以及匯率貶值、資本外流加劇等問(wèn)題。”