行業(yè)資訊
??首席房地產(chǎn)研究員：夏磊
??研究員：黃什
??聯(lián)系人：王菁菁
??實(shí)習(xí)生杜宇航有貢獻(xiàn)
??導(dǎo)讀
??7月30日中央政治局會議強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實(shí)房地產(chǎn)長效管理機(jī)制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，傳遞了三個明確信號：1、中央有信心應(yīng)對短期經(jīng)濟(jì)壓力，不將放松房地產(chǎn)調(diào)控作為刺激經(jīng)濟(jì)的手段；2、住房制度將堅(jiān)持住房的一個定位、探索完善市場和保障兩個體系，回歸解決居民住房問題。3、房地產(chǎn)長效機(jī)制重在“管理”，地方政府將有更大的決策權(quán)和更豐富的工具箱，承擔(dān)地方主體責(zé)任，中央通過完善市場的監(jiān)測預(yù)警和考核評價機(jī)制，將“穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預(yù)期”的政策目標(biāo)落到實(shí)處。
??長期以來，房地產(chǎn)是支柱產(chǎn)業(yè)，對GDP直接貢獻(xiàn)6.5%、通過上下游間接貢獻(xiàn)9.0%；房地產(chǎn)開發(fā)投資占固定資產(chǎn)投資的17.4%；房地產(chǎn)是地方財政收入的主要來源，2018年土地出讓金和房地產(chǎn)相關(guān)稅收占地方綜合財力的35.4%；房地產(chǎn)與金融體系高度交織，2018年房地產(chǎn)貸款占各項(xiàng)貸款余額的28.4%。
??一直以來，住房制度就是宏觀調(diào)控的一部分。1978年以前福利分房，實(shí)行重工業(yè)優(yōu)先戰(zhàn)略；1978年起強(qiáng)調(diào)住房商品化，源于經(jīng)濟(jì)體制由計(jì)劃向市場的轉(zhuǎn)型；1998年房改大步推進(jìn)，是為應(yīng)對亞洲金融危機(jī)影響；2003年轉(zhuǎn)向以商品住房為主的住房供應(yīng)體系，是對中央“發(fā)揮市場在配置資源中的作用”的響應(yīng)；2008年大力發(fā)展保障房是為對沖國際金融危機(jī)的影響。住房制度不單以解決居民住房問題為目標(biāo)，還承擔(dān)了部分宏觀調(diào)控的職能，這是中國住房制度的關(guān)鍵特征。
??新時代，告別短期刺激、尋求制度突破，以人為本，以居住為最高目標(biāo)。
??房地產(chǎn)，最相關(guān)是金融。當(dāng)房地產(chǎn)不再作為短期刺激經(jīng)濟(jì)手段，房地產(chǎn)融資將向何處去？背后蘊(yùn)含什么風(fēng)險和機(jī)遇？
??5月以來，融資收緊政策密集出臺。自銀保監(jiān)會“23號文”始，信托、海外債、銀行貸款等的監(jiān)管新政迭出。房地產(chǎn)融資向何處去？對行業(yè)將產(chǎn)生什么樣的重大影響？我們深入剖析融資收緊對房地產(chǎn)行業(yè)和房企的影響、各融資渠道的最新監(jiān)管政策和方向，試圖解構(gòu)未來融資變化帶來的行業(yè)格局轉(zhuǎn)變。
??摘要
??房地產(chǎn)融資持續(xù)收緊深度影響短期房地產(chǎn)市場
??（1）對房地產(chǎn)市場。第一，住房信貸政策收緊，居民購買力下降。貸款利率、折扣影響購房時機(jī)和購房選擇。第二，房企資金緊張，加大力度促銷回款。房企資金緊張，將折扣促銷和回款。以前十大龍頭房企為例，其當(dāng)年累計(jì)銷售均價同比增速從2016-2017年的7.6-7.7%，降至2018年的3.9%，至2019年6月已降至1.9%的歷史低位。
??（2）對土地市場。前端融資收緊，土地市場降溫。2016年930以來收緊房地產(chǎn)融資成為“穩(wěn)地價”的重要工具。2016年11月、2017年6月、2017年底、 2018年底和2019年5月，每當(dāng)土地市場過熱，融資政策隨即收緊，土地成交平均溢價率和土地出讓金增速回落。5月以來信托融資收緊，疊加房地產(chǎn)市場回落，土地市場將明顯降溫。由于資金使用靈活、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)相對寬松，信托在項(xiàng)目前端融資中發(fā)揮重要作用。2019年一季度房地產(chǎn)信托成立規(guī)模2609.6億元，同增42.9%；房地產(chǎn)信托成立規(guī)模/房地產(chǎn)行業(yè)土地購置費(fèi)達(dá)37.6%，較去年同期提升2.7個百分點(diǎn)。
??（3）對房地產(chǎn)投資。資金約束、土地購置減少，房地產(chǎn)投資壓力增加。第一，房地產(chǎn)開發(fā)投資實(shí)際到位資金反映房企投資意愿和資金約束，領(lǐng)先房地產(chǎn)投資約3-9月。信托、銀行貸款、海外債等融資渠道全面收緊，疊加銷售回款減速；房企開發(fā)到位資金中占比超77%的其他資金、國內(nèi)貸款、自籌資金和利用外資增速將走低。第二，土地購置費(fèi)是房地產(chǎn)投資增速保持韌性的關(guān)鍵因素。隨著信托融資收緊、土地市場降溫，土地購置費(fèi)增速將回落，拖累房地產(chǎn)投資。2019年上半年，土地購置費(fèi)占房地產(chǎn)總投資32.7%，對房地產(chǎn)投資增長貢獻(xiàn)率64.6%，均創(chuàng)2012年以來最高水平。
??（4）對行業(yè)格局。在規(guī)模管控的大背景下，任何房企融資都面臨困難。對于金融機(jī)構(gòu)來說，大房企優(yōu)于中小房企，國企優(yōu)于民企，行業(yè)洗牌，并購重組。融資額度有限、監(jiān)管趨嚴(yán)，主體風(fēng)險更低、項(xiàng)目規(guī)模更大、資產(chǎn)質(zhì)量更優(yōu)、合作金融機(jī)構(gòu)更多的大房企更受資金青睞。2019年上半年，前10強(qiáng)發(fā)行公司債、海外債金額分別占比18.2%、35%，較2018年提升9.1、 4.2個百分點(diǎn)。融資快速收緊疊加市場降溫，部分資金緊張的中小房企大幅降價、延期交樓甚至破產(chǎn)倒閉。截至7月24日，2019年全國共274家房企破產(chǎn)，同增41.2%。中小房企資金鏈風(fēng)險較大。一是被融資和拿地門檻提升倒逼沖規(guī)模，在市場下行期逆勢加杠桿。二是對非標(biāo)融資依賴度大，受當(dāng)前調(diào)控收緊影響最大。三是布局較集中，擴(kuò)張期間大量新入城市，受市場回落影響大。四是受主體資質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模限制，在融資集中度提升時融資規(guī)模減少。五是項(xiàng)目數(shù)量較少，資金周轉(zhuǎn)余地有限。
??房企融資下半年形勢嚴(yán)峻
??分渠道來看，下半年融資形勢嚴(yán)峻。2019年上半年融資占比達(dá)77%的主要4類渠道明顯收緊。其中，銀行貸款和非標(biāo)融資規(guī)模管控、合規(guī)監(jiān)管加強(qiáng)，海內(nèi)外債券資金用途限制、備案監(jiān)管強(qiáng)化，個人住房貸款受額度限制、利率回升和銷售下行影響。而目前受監(jiān)管影響較小的資產(chǎn)支持證券、海外股權(quán)融資和應(yīng)付款融資占比僅1.5%、0.2%和21.5%，難以承接轉(zhuǎn)移的融資需求。
??銀行貸款將繼續(xù)回落。上半年房地產(chǎn)開發(fā)貸新增余額8500億元，同比下降 36.6%，增速比上年末下降95.4個百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)下半年房企開發(fā)貸新增余額增速將進(jìn)一步下降。一是規(guī)模控制，監(jiān)管要求銀行控制房地產(chǎn)貸款額度；二是收緊放款條件，強(qiáng)化開發(fā)貸和并購貸合規(guī)要求。銀行將優(yōu)先考慮資國有和資質(zhì)雄厚的大房企，中小民營房企獲得開發(fā)貸難度加大。
??信托融資將由升轉(zhuǎn)降。一季度新增房地產(chǎn)信托2610億元，同增42.9%，在新增總額中占比19.2%，較上年末大幅提升6個百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)信托規(guī)模將明顯回落，對項(xiàng)目前端融資和依賴信托融資快速擴(kuò)張的中小房企影響最大。一是明確監(jiān)管4類為不滿足“432”項(xiàng)目變相融資的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品；二是銀保監(jiān)會對多家信托公司約談警示，要求控制今年房地產(chǎn)信托規(guī)模不得超過6月30日；三是房地產(chǎn)信托備案標(biāo)準(zhǔn)提高，項(xiàng)目公司本身或持股50%以上直接控股股東具有二級資質(zhì)。
??海外債發(fā)行高峰已過。上半年，房企海外債融資500億美元，已達(dá)2018年全年發(fā)行總額的81%，同增33.1%、較上年提升22.6個百分點(diǎn)。一是因?yàn)榻诰硟?nèi)融資持續(xù)收緊，房企轉(zhuǎn)向海外融資；二是海外債借新還舊，2019年上半年融資額雖大幅增長，但凈融資額僅163億，同比下降32.3%。預(yù)計(jì)下半年海外債規(guī)模將有所下降。一是發(fā)改委強(qiáng)化備案登記，二是限制房企海外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)。
??信用債借新還舊壓力較大。上半年房企信用債合計(jì)發(fā)行3186億元，同增30.7%。其中，公司債增速最快，融資1705億元，同增88.1%；短融次之，融資680億元，同增57.4%。信用債大增主要是借新還舊，凈融資規(guī)模僅929億元，同比下降45.9%。近期信用債融資雖未進(jìn)一步收緊，但目前公司債只能借新還舊、企業(yè)債不支持商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目、中票和短融只面向國企和A股上市房企，難以緩解其他渠道收緊壓力。未來三年是房企信用債償債高峰，預(yù)計(jì)2019年下半年到期2645億元。
??資產(chǎn)證券化重要性上升。上半年，房企資產(chǎn)支持證券融資1781億元，同增73.1%，凈融資規(guī)模1187億元，同增45.2%。資產(chǎn)支持證券底層資產(chǎn)豐富、交易結(jié)構(gòu)靈活、對主體資質(zhì)依賴度相對較低。近期，監(jiān)管層并未明顯收緊資產(chǎn)證券化融資，預(yù)計(jì)可承接部分外溢融資需求，但規(guī)模有限。
??個人住房貸款增速將放緩。上半年，個人住房貸款新增余額2.16萬億元，同增13.7%，增速較上年末提高13.6個百分點(diǎn)。6月全國房貸利率環(huán)比上升，結(jié)束連續(xù)7個月回落態(tài)勢。近期，監(jiān)管層強(qiáng)化個貸合規(guī)要求，疊加房貸利率上漲，預(yù)計(jì)下半年個人住房貸款新增余額增速將放緩。
??應(yīng)付款融資占比繼續(xù)提升。2019年上半年應(yīng)付款融資在總?cè)谫Y中占比21.5%，較2018年全年大幅提升3.2個百分點(diǎn)。應(yīng)付款融資是企業(yè)間自發(fā)商業(yè)信用行為，也是上下游風(fēng)險分擔(dān)、信用傳遞的合理渠道。
??海外股權(quán)融資小幅回升，但規(guī)模有限。上半年，房企境外股權(quán)融資213億元，同增10%。海外股權(quán)融資資金用途限制少，可用于支付土地出讓金、項(xiàng)目建設(shè)、償還貸款和補(bǔ)充流動資金，也可用于并購項(xiàng)目公司。今年以來，德信中國、中梁地產(chǎn)等多家房企赴港上市。
??風(fēng)險提示：房地產(chǎn)融資政策超預(yù)期收緊、房地產(chǎn)市場超預(yù)期回落、融資收緊導(dǎo)致部分房企資金鏈斷裂。
??目錄
??1?? 近期房地產(chǎn)融資政策持續(xù)收緊
??2?? 融資收緊對房企有何影響？
??2.1?? 對房地產(chǎn)市場：居民購買力下降，房企加大力度促銷回款
??2.2?? 對土地市場：前端融資收緊，土地市場降溫
??2.3?? 對房地產(chǎn)投資：到資金約束、土地購置減少，房地產(chǎn)投資壓力增加
??2.4?? 對行業(yè)格局：資金青睞大房企，中小房企資金風(fēng)險較大
??3?? 房企下半年融資形勢嚴(yán)峻
??3.1?? 銀行貸款將繼續(xù)回落
??3.2?? 信托融資將由升轉(zhuǎn)降
??3.3?? 海外債年內(nèi)發(fā)行高峰已過
??3.4?? 信用債借新還舊壓力較大
??3.5?? 資產(chǎn)證券化重要性上升
??3.6?? 個人住房貸款增速將放緩
??3.7?? 應(yīng)付款融資占比繼續(xù)提升
??3.8?? 海外股權(quán)融資：小幅回升，但規(guī)模有限
??正文
??1? 近期房地產(chǎn)融資政策持續(xù)收緊
??2019年4月，中央政治局會議釋放地產(chǎn)政策收緊信號。會議重申“堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實(shí)好一城一策、因城施策、城市政府主體責(zé)任的長效調(diào)控機(jī)制”和“堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿”，地產(chǎn)政策收緊信號出現(xiàn)。4月19日，住建部對第一季度房價、地價波動幅度較大的城市進(jìn)行了預(yù)警提示。
??2019年5月，銀保監(jiān)會“23”號文正式確立收緊態(tài)勢。5月17日，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于開展“鞏固治亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知》，針對銀行及非銀機(jī)構(gòu)，列明多向整治要點(diǎn)，其中多處提及房地產(chǎn)融資。
??2019年6月，郭樹清主席講話奠定融資進(jìn)一步收緊基調(diào)。6月13日，銀保監(jiān)會主席郭樹清在陸家嘴論壇上言辭犀利地指出，“新增儲蓄資源一半左右投入到房地產(chǎn)領(lǐng)域。房地產(chǎn)業(yè)過度融資，不僅擠占其他產(chǎn)業(yè)信貸資源，也容易助長房地產(chǎn)的投資投機(jī)行為，使其泡沫化問題更趨嚴(yán)重。”
??隨后，信托、海外債、銀行貸款、保險等渠道陸續(xù)開始收緊。
??信托層面，多家信托公司被約談警示，并收緊信托放行標(biāo)準(zhǔn)。7月4日，銀保監(jiān)會對部分信托公司進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求房地產(chǎn)信托規(guī)模不得超過6月30日規(guī)模，未備案項(xiàng)目一律暫停，符合“432”通道類業(yè)務(wù)、地產(chǎn)公司并購類業(yè)務(wù)全部暫停。7月6日，銀保監(jiān)會對近期部分房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增速過快、增量過大的信托公司進(jìn)行約談警示，要求其控制業(yè)務(wù)增速。7月20日，銀保監(jiān)會統(tǒng)一放行標(biāo)準(zhǔn)，僅同意符合如下條件之一的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)報備，其一，項(xiàng)目公司本身具有不低于房地產(chǎn)開發(fā)二級資質(zhì)，其二，項(xiàng)目公司不具有二級資質(zhì)，但直接控股股東具有不低于房地產(chǎn)開發(fā)二級資質(zhì)。
??海外債層面，備案登記及發(fā)行條件均嚴(yán)格收緊。6月13日《關(guān)于對地方國有企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知》要求，所有企業(yè)（含地方國有企業(yè)）及其控制的境外企業(yè)或分支機(jī)構(gòu)發(fā)行外債，需由境內(nèi)企業(yè)向國家發(fā)展改革委申請備案登記。7月12日《關(guān)于對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知》要求，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)。
??銀行層面，多家銀行受到“窗口指導(dǎo)”。7月10日，監(jiān)管部門向部分房地產(chǎn)貸款較多、增長較快的銀行進(jìn)行“窗口指導(dǎo)”，要求控制房地產(chǎn)貸款額度。7月，銀保監(jiān)會已部署下半年對30個城市、75家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開展專項(xiàng)檢查，強(qiáng)化房地產(chǎn)開發(fā)貸和個貸合規(guī)要求。
??保險層面，資金投資集合信托受限。7月1日，銀保監(jiān)會發(fā)布《保險資金投資集合資金信托有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確禁止將資金信托作為通道，要求基礎(chǔ)資產(chǎn)投資方向應(yīng)當(dāng)符合國家宏觀政策、產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管政策。
?
??2? 融資收緊對房企有何影響
??2.1 對房地產(chǎn)市場：居民購買力下降，房企加大力度促銷回款
??住房信貸政策收緊，居民購買力下降。我國的住房信貸政策工具可分為貸款額度、成本和資質(zhì)三大類，主要工具包括首付比例、貸款利率和首套二套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。2008年以來我國商品房市場呈現(xiàn)典型的短周期波動特征，背后的主要原因在于住房信貸政策的逆周期調(diào)節(jié)，影響了居民購房的時機(jī)和選擇。政策放松、居民住房購買力上升，則集中購房；政策收緊，居民住房購買力下降，則推遲置業(yè)。
??本輪住房信貸政策收緊始于2016年930熱點(diǎn)城市嚴(yán)格限貸，此后房價上漲壓力較大的城市陸續(xù)出臺提高首付比例、收緊首套二套認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的差別化信貸政策。2017年初開始，房貸額度收緊、利率上浮；2018年初開始嚴(yán)查消費(fèi)貸違規(guī)流入住房市場；2019年6月以來，成都、武漢等城市人民銀行口指導(dǎo)，要求各商業(yè)銀行房貸利率上浮。預(yù)計(jì)在“房住不炒”、“不把房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)手段”的政策導(dǎo)向下，住房信貸政策仍然偏緊，未來住房信貸政策難以實(shí)質(zhì)性放松。
??房企資金緊張，加大力度折扣促銷和回款。
??銷售回款是房企第一大資金來源。從占房企開發(fā)到位資金來源看，2015年以來商品房銷售回款所占比重持續(xù)提升至2018年的47.7%；從主要融資渠道融資規(guī)模看，我們測算2015-2018年商業(yè)個貸和公積金貸款占金融市場流向房地產(chǎn)行業(yè)資金的比重達(dá)40.3%。
?
??居民購買力下降疊加外源性融資渠道收緊，房企資金緊張，搶收具有購買意愿和能力的客戶，并提高回款率。以前十大龍頭房企的當(dāng)年累計(jì)銷售均價同比增速為例，2016-2017年受益于一二線熱銷和三四線去庫存，銷售均價增速保持7.6-7.7%的高增長。2018年由于市場降溫、融資收緊，增速下降至3.9%。2019年初受益于低基數(shù)和小陽春影響沖高，但隨后持續(xù)快速回落，至6月已降至1.9%的歷史較低水平。
??2.2? 對土地市場：前端融資收緊，土地市場降溫
??房地產(chǎn)融資政策變化與土地市場活躍度存在較大相關(guān)性。2016年930以來的此輪調(diào)控，“穩(wěn)地價”成為重要政策目標(biāo)，土地市場過熱時融資政策收緊，并在短期內(nèi)促使土地市場降溫。用土地出讓金同比增長率與平均溢價率反映土地市場熱度，2016年11月、2017年6月、2017年底、2018年底和2019年5月，當(dāng)土地市場過熱，融資政策隨即收緊，土地成交平均溢價率和出讓金增速應(yīng)聲回落。
?
??房企土地融資行為受到嚴(yán)格監(jiān)管，是歷次房地產(chǎn)融資收緊的重點(diǎn)關(guān)照內(nèi)容。無論是銀行貸款、信托融資、境內(nèi)外債券融資和股票市場融資、房地產(chǎn)私募股權(quán)基金等渠道，均出臺了政策限制資金違規(guī)用于房企拿地。
?
??2019年5月以來的信托融資收緊，將對房企拿地造成較大影響。
??信托是房企前端融資的主要來源。前端融資主要是指項(xiàng)目在滿足“432”條件前的拿地和前期開發(fā)階段所作的融資。對于招拍掛拿地，前端融資渠道主要有集團(tuán)拆借、合作開發(fā)、短拆或過橋借款、總包墊資、信托融資等；對于收并購拿地，前端融資主要是靠銀行并購貸、信托并購貸、私募基金、非金融機(jī)構(gòu)借貸或股權(quán)合作等。其中信托融資由于業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)相對寬松，在房企前端融資中發(fā)揮重要作用。
?
??上半年，流動性寬松疊加房企積極拿地補(bǔ)庫存，具有前融優(yōu)勢的房地產(chǎn)信托供需兩旺，規(guī)模快速增加。1-6月份共發(fā)行5063.8億房地產(chǎn)集合信托，占集合信托總規(guī)模比重高達(dá)41.3%，單月占比從3月開始持續(xù)走高。2019年一季度房地產(chǎn)信托成立總規(guī)模2609.6億元，房地產(chǎn)信托成立規(guī)模/房地產(chǎn)行業(yè)土地購置費(fèi)達(dá)37.6%，分別較去年同期增加42.9%，提升2.7個百分點(diǎn)。
?
??為控制房地產(chǎn)信托規(guī)模，配合“穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預(yù)期”的房地產(chǎn)調(diào)控，監(jiān)管層從5月開始收緊信托融資。明確禁止4類為不滿足“432”項(xiàng)目變相融資的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、窗口指導(dǎo)控制房地產(chǎn)信托規(guī)模、提高房地產(chǎn)信托備案的合規(guī)審核標(biāo)準(zhǔn)等。預(yù)計(jì)隨著信托融資大幅收緊，土地融資規(guī)模降低，疊加房地產(chǎn)市場量價回落，土地市場將明顯降溫。
??目前，土地市場已經(jīng)出現(xiàn)降溫跡象。從土地成交溢價率來看，一線城市從2019年7月開始出現(xiàn)明顯降溫，單月成交溢價率僅為3.53%，較6月大幅下降20.2個百分點(diǎn)；二線城市和三四線城市均成交溢價率分別從4月的25.1%和20.93%連續(xù)下降至7月的12.5%和16.3%。
?
??2.3? 對房地產(chǎn)投資：資金約束、土地購置減少，房地產(chǎn)投資壓力增加
??房地產(chǎn)開發(fā)投資實(shí)際到位資金是房地產(chǎn)投資的先行指標(biāo)，領(lǐng)先約3-9月。開發(fā)到位資金對開發(fā)投資形成預(yù)算約束，反映房企籌資能力和投資意愿。當(dāng)房地產(chǎn)周期上行，融資環(huán)境寬松時，到位資金增速提升，推動房地產(chǎn)開發(fā)投資額增加；反之，融資環(huán)境收緊會約束房企籌資能力，開發(fā)到位資金增速降低，對開發(fā)投資形成壓力。
??全國房地產(chǎn)開發(fā)投資實(shí)際到位資金中，占比最高的依次是其他資金（包括銀行按揭貸款、定金及預(yù)付款和其他）、自籌資金、應(yīng)付賬款、國內(nèi)貸款。和主要融資渠道的對應(yīng)關(guān)系為：其他資金-預(yù)售回款和債券融資，自籌資金-非標(biāo)融資、境內(nèi)外債券和股票融資，應(yīng)付賬款-應(yīng)付工程款和應(yīng)付物料款融資，國內(nèi)貸款-銀行貸款和非銀金融機(jī)構(gòu)貸款。2019年上半年，全國房地產(chǎn)到位資金11萬億元，其中其他資金、自籌資金、應(yīng)付賬款和國內(nèi)貸款分別占比40.7%、24.2%、23%和12.1%。
?
??當(dāng)前，信托融資、銀行貸款、境內(nèi)外債券等融資渠道全面收緊；此外，銷售增速回落疊加住房信貸不放松，房企回款壓力加大。房企開發(fā)到位資金中占比77%的其他資金、國內(nèi)貸款和自籌資金增速大概率將走低。
??此外，土地購置費(fèi)是房地產(chǎn)投資增速保持韌性的關(guān)鍵因素。信托融資收緊疊加房地產(chǎn)銷售量價回落，土地市場將顯著降溫，帶動土地購置費(fèi)增速回落。2018年土地購置費(fèi)占房地產(chǎn)總投資比例30.3%，對房地產(chǎn)投資增長貢獻(xiàn)率高達(dá)31.1%；2019年上半年分別達(dá)32.7%和64.6%，均創(chuàng)2012年以來新高。
?
??2.4? 對行業(yè)格局：資金青睞大房企，中小房企資金風(fēng)險較大
??在規(guī)模管控的大背景下，任何房企融資都面臨困難。對于金融機(jī)構(gòu)來說，大房企優(yōu)于中小房企，國企優(yōu)于民企。融資額度有限、監(jiān)管趨嚴(yán)，主體風(fēng)險更低、項(xiàng)目規(guī)模更大、資產(chǎn)質(zhì)量更優(yōu)、合作金融機(jī)構(gòu)更多的大房企更受資金青睞。從近期出臺的融資政策來看，收緊主要體現(xiàn)在兩方面：一是規(guī)模限制，如公司債只能用于借新還舊、部分信托公司2019年房地產(chǎn)信托規(guī)模不得超過6月30日、房企發(fā)行海外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)等。二是資質(zhì)限制，信托放行標(biāo)準(zhǔn)提升至項(xiàng)目公司本身或直接控股股東具有二級資質(zhì)。
??從公司債發(fā)行來看，前10強(qiáng)占比高達(dá)18.2%，較2018年大幅提升9.1個百分點(diǎn)。2019年上半年，房企合計(jì)發(fā)行公司債1705億元，占房企信用債融資總額的54%。其中前10強(qiáng)房企發(fā)行了310億，在房企公司債中占比18.2%，前20強(qiáng)房企發(fā)行894億，占比33.5%，百強(qiáng)房企發(fā)行了1922億，占比高達(dá)72.3%。由此可見，境內(nèi)公司債資金大部分被前百強(qiáng)房企占有，而前10家就已占據(jù)了近20%的公司債資源。
??從海外債發(fā)行來看，前10強(qiáng)占比高達(dá)35%，較2018年提升4.2個百分點(diǎn)。2019年上半年，房企合計(jì)發(fā)行海外債500億美元。其中，前10強(qiáng)房企發(fā)行了175億美元，占比高達(dá)35%；前20房企發(fā)行了268億美元，占比53.5%，較2018年大幅提升11.2個百分點(diǎn)；前百強(qiáng)房企占比增至86.5%。
?
??融資快速收緊疊加市場降溫，部分資金緊張的中小房企大幅降價、延期交樓甚至破產(chǎn)倒閉。截至2019年7月24日，全國共有274家房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)，較去年同期大幅增加41.2%。
??第一，融資和拿地門檻提升，“小而美”模式難以維繼，倒逼中小房企加杠桿沖規(guī)模。2018年，A股或H股上市的235家房企中，年?duì)I收不足1000億的中小房企資產(chǎn)負(fù)債率較2017年末上升了1.7個百分點(diǎn)，其中營收500-1000億的中型房企，追趕意愿最強(qiáng)，上升了2.3個百分點(diǎn)；而營收超1000億的大型房企則更為平穩(wěn)，僅上升1.2個百分點(diǎn)。第二，中小房企擴(kuò)張規(guī)模期間對非標(biāo)融資依賴度較大，現(xiàn)在受監(jiān)管影響最大。第三，中小房企布局較集中，擴(kuò)張期間大量新入城市，受市場回落影響大。第四，中小房企主體資質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模限制，在融資集中度提升時融資規(guī)模減少。第五，中小房企項(xiàng)目數(shù)量較少，資金周轉(zhuǎn)余地有限。
?
??資金集中度提升將加速行業(yè)集中度提升。截至2019年6月底，TOP10房企市占率為30.5%，較2018年底大幅提升3.6個百分點(diǎn)。
??3? 房企下半年融資形勢嚴(yán)峻
??上半年，房企融資規(guī)模有所回暖。1-6月，房企開發(fā)到位資金8.5萬億元，同比增長7.2%，較去年同期提高2.6個百分點(diǎn)。房企各主要渠道合計(jì)融資11.8萬億，同比增長9.7%，增速較2018年全年提升0.5個百分點(diǎn)。融資規(guī)模從大到小分別是銷售回款、銀行貸款、應(yīng)付賬融資、非標(biāo)融資、國內(nèi)證券市場和海外融資，2019年上半年分別融資4.6萬億、2.6萬億、2.5萬億、1.2萬億、0.5萬億和0.4萬億元，同比增速分別為15.4%、-8.6%、17.6%、3.2%、45.8%和35.9%。
??分渠道來看，下半年融資形勢嚴(yán)峻。2019年上半年融資占比達(dá)77%的主要4類渠道明顯收緊。其中，銀行貸款和非標(biāo)融資規(guī)模管控、合規(guī)監(jiān)管加強(qiáng)，海內(nèi)外債券資金用途限制、備案監(jiān)管強(qiáng)化，個人住房貸款受額度限制、利率回升和銷售下行影響。而目前受監(jiān)管影響較小的資產(chǎn)支持證券、海外股權(quán)融資和應(yīng)付款融資占比僅1.5%、0.2%和21.5%，難以承接轉(zhuǎn)移的融資需求。
?
??3.1? 銀行貸款將繼續(xù)回落
??上半年，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額增速有所回落。截至2019年6月底，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額 11.04萬億元，同增14.6%，增速比上年末低8個百分點(diǎn)；新增余額8500億元，同降36.6%，增速比上年末下降95.4個百分點(diǎn)。分項(xiàng)目看：
??房產(chǎn)開發(fā)貸余額增速從2018Q4開始下滑。截至2019年3月底，房產(chǎn)開發(fā)貸余額9.5萬億元，同增22.9%，增速較上年末下降3.2個百分點(diǎn)。房產(chǎn)開發(fā)貸已連續(xù)2個季度下滑，主要受保障房信貸增速放緩影響。2018年4月，財政部下發(fā)《試點(diǎn)發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券管理辦法》，試點(diǎn)由專項(xiàng)債替代PLS貸款。同年10月，住建部召開部分省份座談會，明確2019年棚改融資以專項(xiàng)債為主。隨著棚改融資由PLS貸款轉(zhuǎn)向地方政府專項(xiàng)債，保障房開發(fā)貸余額增速從2018Q1開始下降，且降幅逐漸擴(kuò)大，2019Q1為20.2%，較2018年末回落9.3個百分點(diǎn)。商品房開發(fā)貸余額增速繼續(xù)保持上升態(tài)勢，2019Q1為26.0%，較2018年末提升4.3個百分點(diǎn)。
?
??地產(chǎn)開發(fā)貸余額增速重回負(fù)增長。截至2019年3月底，地產(chǎn)開發(fā)貸余額為1.4萬億元，同降3.2%，這是繼2018年連續(xù)4個季度正增長后再次回到負(fù)增長通道。主要在于進(jìn)一步收緊土地儲備貸款。2019年1月15日，自然資源部發(fā)布《自然資源部辦公廳關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范儲備土地抵押融資加快批而未供土地處置有關(guān)問題的通知》，重申“堅(jiān)決杜絕以政府儲備土地違規(guī)抵押融資”，并要求“妥善處理土地儲備貸款，促進(jìn)依法解押并合理供應(yīng)”。
??近期，銀保監(jiān)會持續(xù)收緊房企開發(fā)貸。預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)開發(fā)貸新增余額還將進(jìn)一步下降，中小民營房企所受影響大。近期政策收緊主要體現(xiàn)在兩方面，一是規(guī)模控制，如部分銀行被要求控制房地產(chǎn)貸款額度，二是放款條件收緊，銀保監(jiān)會已部署下半年對75家金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查，強(qiáng)化合規(guī)要求。在總額度受限的情況下，銀行將優(yōu)先考慮資質(zhì)更好、規(guī)模更大的大房企和國企，目前主流銀行都制定了白名單制度，要求是五十強(qiáng)房企和地方龍頭。
?
??3.2? 信托融資將由升轉(zhuǎn)降
??2019年第一季度，流向房地產(chǎn)的信托資金大幅增加。從新增規(guī)模看，一季度新增房地產(chǎn)信托2610億，同增42.9%，在信托新增總額中占比19.2%，較2018年底大幅增加6個百分點(diǎn)。從信托余額看，截至3月底，流向房地產(chǎn)的信托余額2.8萬億，同增18.3%，較2018年底小幅回升0.6個百分比，房地產(chǎn)信托占比14.7%，較上年末提升0.5個百分點(diǎn)。
??近期，銀保監(jiān)會持續(xù)收緊房地產(chǎn)信托融資。一是明確監(jiān)管4類為不滿足“432”項(xiàng)目變相融資的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品；二是銀保監(jiān)會對多家信托公司約談警示，要求控制今年房地產(chǎn)信托規(guī)模不得超過6月30日；三是房地產(chǎn)信托備案標(biāo)準(zhǔn)提高，項(xiàng)目公司本身或持股50%以上直接控股股東具有二級資質(zhì)。
??預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)信托規(guī)模明顯回落、成本上升，對項(xiàng)目前端融資和依賴信托融資快速擴(kuò)張的中小房企影響最大。7月，多家信托被約談，要求房地產(chǎn)信托規(guī)模不得超過6月30日規(guī)模，預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)信托規(guī)模將明顯回落。目前已現(xiàn)回落跡象，截至7月29日，合計(jì)發(fā)行集合信托655.8億元，環(huán)比大幅下降39.5%。在規(guī)模受限、資質(zhì)收緊的情況下，預(yù)計(jì)信托融資成本也會小幅上升，近一周（7.20-7.29）集合信托收益率為8.32%，較5-6月8.29%的均值已有明顯提升。
?
??3.3? 海外債年內(nèi)發(fā)行高峰已過
??2019上半年，房企海外債規(guī)模大幅上漲。2016年“930”以來，股權(quán)融資、債券融資和信托等房企融資均受到一定程度限制，房企海外債規(guī)模快速增加，2017年，合計(jì)融資562億美元，是2016年全年發(fā)行規(guī)模的3.6倍。2018年以來，國內(nèi)融資持續(xù)收緊、成本持續(xù)攀升，房企海外債發(fā)行規(guī)模繼續(xù)攀升，全年融資620.6億美元，同比繼續(xù)上漲10.5%。2019年上半年，房企海外債融資500億美元，同增33.1%，在去年高位的基礎(chǔ)上繼續(xù)大幅上漲。主要有兩大原因：一是近期境內(nèi)融資渠道持續(xù)收緊，房企面臨償債高峰，紛紛尋求海外融資；二是大量借新還舊，2019年上半年融資額雖同比大幅增長，但實(shí)際凈融資額僅163億，較去年同期下降了32.3%。
?
??近期海外債政策在2018年基礎(chǔ)上繼續(xù)收緊，預(yù)計(jì)下半年融資規(guī)模下降。2019年6月13日，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于對地方國有企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知》，要求所有企業(yè)（含地方國有企業(yè)）及其控制的境外企業(yè)或分支機(jī)構(gòu)發(fā)行外債，需由境內(nèi)企業(yè)向發(fā)改委申請備案登記。7月12日，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知》，要求房企發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)。
?
??2019年上半年已到期213億美元，下半年到期規(guī)模124億元，年內(nèi)海外債償債壓力有所下降。由于海外債發(fā)行只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)，預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模將有所下降。值得注意的是， 2019-2022年，房企海外債每年到期額分別為337、413、466和345億美元，償還壓力從2020年起重新加大。
?
??3.4? 信用債借新還舊壓力較大
??上半年，房企信用債規(guī)模大幅上升。1-6月，房企信用債合計(jì)發(fā)行3186億元，同比增長30.7%。按照占比從大到小依次是公司債、短融、中票和定向工具，發(fā)行規(guī)模分別為1704.6億元、680.3億元、467.1億元和334.4億元，占比分別是53.5%、21.4%、14.7%和10.5%。其中公司債增速最快，上半年同比增長88.1%，短融次之，同比增速為57.4%，中票出現(xiàn)下降，同比降低41.1%。
??房企借債主要是借新還舊，凈融資規(guī)模顯著下降。1-6月，房企信用債凈融資929.4億元，同比下降45.9%。其中，公司債凈融資規(guī)模574.4億元，同比下降29.7%，中期票據(jù)、短融、定向工具凈融資規(guī)模分別為263.6億元、61億元、179.4億元，同比下降59.1%、64.8%和5.6%，企業(yè)債更是出現(xiàn)負(fù)值。
?
??未來三年是信用債償債高峰期，預(yù)計(jì)下半年到期2645億元。經(jīng)測算，從2019年第一季度開始，房企信用債已進(jìn)入償債高峰期，上半年已償還2257億元。目前房企信用債存量規(guī)模2.8萬億，將于2019Q3-2022Q2集中到期，預(yù)計(jì)2019年下半年、2020年、2021年、2022年上半年分別到期2645億、5579億、8772億和2488億元。
?
??目前信用債大多只能借新還舊，難以緩解其他渠道收緊壓力。公司債方面，從2018年1月交易所對房企公司債進(jìn)行窗口指導(dǎo)以來，房企發(fā)行公司債僅限于償還原公司債，大多數(shù)房企公司債規(guī)模難以擴(kuò)大。企業(yè)債方面，2018年12月，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資的通知》，雖然明確要重點(diǎn)支持符合要求的優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，但由于“目前只支持有關(guān)棚戶區(qū)改造、保障性住房、租賃住房等領(lǐng)域的項(xiàng)目，并不支持商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目”。中期票據(jù)和短融方面，目前只面向國企和A股上市的房企，港股上市的內(nèi)房股被排除在外。
?
??3.5? 資產(chǎn)證券化重要性上升
??房企資產(chǎn)支持證券主要包括證監(jiān)會主管ABS、交易商協(xié)會主管ABN兩大類。底層資產(chǎn)主要有四大類：應(yīng)付款、按揭貸款尾款、持有物業(yè)的租金或者增值額、物業(yè)費(fèi)。ABS是房企資產(chǎn)證券化的主要發(fā)行產(chǎn)品，2019年6月底存量規(guī)模4580億元，占比89%，ABN存量為522億元，占比11%。其中，存量ABS中，按揭尾款A(yù)BS、CMBS、信托收益權(quán)ABS和類Reits分別有2551億、594億、535億和319億，占比56%、13%、12%和7%；存量ABN中，按揭尾款A(yù)BN、信托受益?zhèn)鶛?quán)ABN、租賃債權(quán)ABN和委托貸款債權(quán)ABN分別有209億、168億、44億和49億，占比40%、32%、8%和9%。
?
??2019上半年，資產(chǎn)證券化發(fā)行量及凈融資規(guī)模均大幅上升。其中受融資環(huán)境收緊、房企償債高峰來臨影響，房企對資產(chǎn)證券化的依賴度明顯提升，上半年總?cè)谫Y規(guī)模1781億元，同比大增73.1%，凈融資規(guī)模1187億元，同比大增45.2%。
?
??融資持續(xù)收緊下，資產(chǎn)證券化為房企提供重要資金來源。傳統(tǒng)融資渠道受限，房企開拓創(chuàng)新融資方式，資產(chǎn)支持證券發(fā)行量從2017年開始快速增長，全年發(fā)行1415億，同增64.4%，2018年繼續(xù)高速增長，全年發(fā)行2614億，增速高達(dá)84.8%。對于投資人，資產(chǎn)支持證券可以實(shí)現(xiàn)證券資產(chǎn)與發(fā)起人“破產(chǎn)隔離”，采取多種內(nèi)外部增信方式，降低投資風(fēng)險；對于發(fā)起人，資產(chǎn)支持證券可以盤活存量資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債出表改善財務(wù)結(jié)構(gòu)，還可以拓展低成本融資渠道；對于監(jiān)管層，資產(chǎn)支持證券是非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的重要合規(guī)途徑,作為標(biāo)準(zhǔn)化證券易于監(jiān)管。2018年4月，證監(jiān)會、住建部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，鼓勵專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化住房租賃企業(yè)開展資產(chǎn)證券化，優(yōu)先支持國家政策鼓勵租賃項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化。
??3.6? 個人住房貸款增速將放緩
??個人住房金融是房企重要資金來源：2019上半年銷售回款占房地產(chǎn)行業(yè)到位資金比例達(dá)37.4%，在所有渠道中最高。
??2019年上半年，個人住房貸款新增余額明顯上升。1-6月，個貸新增余額2.16萬億元，同比增長13.7%，增速比上年末提高13.6個百分點(diǎn)。自2018年第三季度以來，個貸季度新增余額同比增速已連續(xù)4個月為正。
?
??監(jiān)管層強(qiáng)化個貸合規(guī)要求，疊加房貸利率上漲，預(yù)計(jì)下半年個人住房貸款新增余額增速將放緩。2019年6月開始，商業(yè)個貸利率小幅回升。全國首套房貸平均利率5.42%，與5月持平，二套房貸平均利率5.75%，較5月小幅提升0.01個百分點(diǎn)，結(jié)束個貸利率連續(xù)7個月下跌態(tài)勢。
?
??3.7? 應(yīng)付款融資占比繼續(xù)提升
??2017年以來，應(yīng)付款融資規(guī)模持續(xù)增加、重要性不斷提升。2019年第一季度首次超過銀行貸款，成為房企的第二大融資渠道，占主要渠道融資規(guī)模比重23.5%，較2018年大幅提升5.1個百分點(diǎn)。自2016年930年以來，銀行貸款、非標(biāo)融資、境內(nèi)外債券等渠道全面收緊，疊加償債高峰來臨，房企傾向于延長付款，應(yīng)付款在房企整體融資中占比從2017年逐年提升。
?
??應(yīng)付賬款和票據(jù)融資能夠?qū)崿F(xiàn)多方共贏。對于房企，通過延遲付款，相當(dāng)于以一定成本融資，并且不直接占用銀行授信、也不推升有息負(fù)債。對于供應(yīng)商和施工方，通過延遲收款，加強(qiáng)和維護(hù)大客戶關(guān)系、爭取訂單；快速盤活應(yīng)收賬款，維持和擴(kuò)大經(jīng)營性現(xiàn)金流，解決回款慢、融資難問題。對于金融機(jī)構(gòu)，房企對抵押貸款和保理有反向擔(dān)保，同時融資的供應(yīng)商和施工方為樹立良好信用、維系與房企長期穩(wěn)定合作，會選擇按期償還貸款，因此降低了風(fēng)險。
??應(yīng)付款融資是企業(yè)間自發(fā)的商業(yè)信用行為，也是上下游風(fēng)險分擔(dān)、信用傳遞的合理渠道。票據(jù)開立和貼現(xiàn)均屬于信貸業(yè)務(wù)，受到監(jiān)管。其中銀監(jiān)會出臺“三違反”、“三套利”等規(guī)范，金融機(jī)構(gòu)開票和貼現(xiàn)納入MPA考核，和信貸是同樣的分類和系數(shù)。銀行承兌匯票需要占用銀行授信，在開具行存入保證金，流動性高、成本低，2018年8月初貼現(xiàn)利率3.7-4.3%；但銀行承兌匯票需要符合行業(yè)綠色信貸政策，對房企資質(zhì)和信貸額度都有較高要求。商業(yè)承兌匯票由企業(yè)自行開具，依托公司信用、門檻較低，但流動性較低、貼現(xiàn)利率大幅高于銀行承兌匯票。
??3.8? 海外股權(quán)融資：小幅回升，但規(guī)模有限
??2019上半年，中小房企赴港上市熱情高漲，境外股權(quán)融資213億元，較去年同期小幅回升。受境內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)收緊影響，多家房企赴港尋求融資。德信中國、銀億股份、濱江服務(wù)、奧園健康、中梁地產(chǎn)均在今年成功上市。目前，海倫堡地產(chǎn)、奧山控股及萬創(chuàng)國際仍在排隊(duì)。
??海外股權(quán)融資資金用途限制少，可用于支付土地出讓金、項(xiàng)目建設(shè)、償還貸款和補(bǔ)充流動資金，也可用于并購項(xiàng)目公司。
聯(lián)系電話：059187640886 / 059188968588
企點(diǎn)客服QQ：800054909
